The trader nº 144
La interpretación inteligente del mercado
Te regalo mi visión personalsobre el mercado, análisis,opinión y noticias
Suscríbete y recibe cada jueves mi boletín gratis.
Suscribirme
Invertir en el mañana — Kinépolis Madrid, 17 de octubre - RESERVA TU ENTRADA HOY - El precio sube el 22 de julio
Invertir en el mañana — Kinépolis Madrid, 17 de octubre - RESERVA TU ENTRADA HOY - El precio sube el 22 de julio
Invertir en el mañana — Kinépolis Madrid, 17 de octubre - RESERVA TU ENTRADA HOY - El precio sube el 22 de julio
Bienvenido a mi visión personal sobre la actualidad de los mercados financieros nº144. Gracias por tu interés, si te has perdido alguna entrega o aún no estás suscrito puedes revisar aquí.
Mis claves
La sentencia del Tribunal Supremo de Estados Unidos que declara ilegales los aranceles impuestos por Donald Trump bajo la ley de poderes económicos de emergencia (IEEPA) es, sin duda, la derrota más dolorosa de su segundo mandato. Seis de los nueve magistrados han dejado claro algo esencial: fijar aranceles es una competencia del Congreso, no del presidente.
Pero la gran pregunta no es jurídica. Es económica y política.
Porque el fallo no elimina todos los aranceles. Solo tumba los aplicados mediante la IEEPA: los dirigidos a China, México y Canadá con el argumento del fentanilo y los llamados “recíprocos” de abril, que castigaban más a quien más exportaba a EE. UU. Siguen en pie los sectoriales (acero, aluminio, automóviles) y cualquier otro que se ampare en leyes distintas.
Fuente: Aduanas y Protección Fronteriza, Bloomberg
A Trump le han bastado unas pocas horas para reaccionar a la sentencia del tribunal. Activó la Sección 122 de la Ley de Comercio de 1974 e impuso un arancel global del 10%, que al día siguiente elevó al 15%, aunque solo puede mantenerlo 150 días sin pasar por el Congreso. Es una vía inédita, jurídicamente discutible y, casi con toda probabilidad, carne de nuevos recursos.
Pero merece la pena hacer una segunda lectura del fallo judicial. El Supremo limita la capacidad del presidente para usar los aranceles como arma inmediata de presión geopolítica. Sin embargo, algunos analistas sostienen que el fallo puede ser, paradójicamente, un regalo político. La sentencia ofrece a la Casa Blanca una oportunidad para recalibrar una política impopular entre los votantes preocupados por la inflación. Si el coste político empezaba a ser alto, ahora existe un “culpable institucional” al que atribuir el giro.
Mientras tanto, el mundo observa.
La Unión Europea ha convocado una reunión de emergencia y el presidente de la comisión de Comercio del Parlamento Europeo ha planteado congelar la ratificación del acuerdo de Turnberry hasta tener claridad jurídica. Francia habla de “adaptarse”, Alemania insiste en mantener una posición unida y Brasil asegura que el nuevo 10% no afectará a su competitividad. Corea del Sur subraya que su marco general de exportaciones se mantiene intacto.
Al margen de los comentarios internacionales de cada país, la realidad común es que hay más incertidumbre que antes. Y se da la paradoja de que muchos países que negociaron acuerdos bajo la amenaza de aranceles del 20% o 40% ahora se encuentran con un 15% general. Es decir, que, a la espera de nuevos movimientos por parte de Trump, sienten que de momento han salido ganando. Mientras otros dudan sobre la validez política de compromisos firmados bajo presión.
Y luego está realmente “el elefante en la habitación”: los reembolsos.
Si los tribunales inferiores obligan a devolver lo recaudado bajo la IEEPA, hablamos de hasta 170.000 millones de dólares. Las empresas importadoras (no los consumidores) serían las beneficiarias. El proceso puede durar años de pleitos en tribunales. Y mientras tanto, la frontera comercial puede convertirse en un laberinto administrativo.
En el plano fiscal, el impacto es relevante. La administración esperaba recaudar billones en la próxima década gracias a los aranceles. Si la mitad de esos ingresos desaparece o se retrasa, el déficit se tensiona aún más en un país con deuda creciente y presupuestos bloqueados en el Congreso.
En términos macroeconómicos, la cuestión clave es otra: incluso con el fallo, el arancel efectivo medio seguirá muy por encima del 2% previo al regreso de Trump. Lo que está claro es que la política comercial no desaparece. Se transforma, se adapta y busca nuevas vías legales para seguir adelante.
Conclusión
El Supremo ha puesto límites formales al poder presidencial, pero no ha cerrado la etapa de tensión comercial. Lo que cambia es la forma, no el fondo. Pasamos de la discrecionalidad casi instantánea a un proceso más fragmentado, más litigioso y probablemente más caótico.
El riesgo ha pasado de ser el nivel del arancel impuesto, a la falta de previsibilidad de que será lo siguiente que sorprenda a empresas y consumidores. Y cuando no se sabe cuál será la regla dentro de seis meses, se producen retrasos en las decisiones, las inversiones y la contratación.
En economía, la incertidumbre es un impuesto invisible. Y hoy, ese impuesto es más alto que el propio arancel.
¿Quieres recibir esta newsletter?
Imprescindible seguir la próxima semana
Cuando las revisiones de los datos macro cambian el relato económico
Los mercados viven pendientes de cada dato. PIB, empleo, inflación. Décima arriba, décima abajo. Suben o bajan los bonos, gira la bolsa, cambian las expectativas sobre la Reserva Federal.
Pero, ¿qué ocurre cuando esos datos, meses después, se revisan de forma drástica? ¿Qué ocurre cuando el relato cambia?
En 2025 vimos una de las revisiones más contundentes de empleo en años en EE. UU. El “Bureau of Labor Statistics” corrigió a la baja cientos de miles de puestos de trabajo respecto a lo inicialmente publicado. Lo que parecía un mercado laboral resistente pasó a parecer mucho más débil. La economía que se describía como sólida empezó a mostrar grietas.
Y ahora le ha tocado el turno al PIB.
El primer dato del cuarto trimestre de 2025 mostró un crecimiento anualizado del 1,4%, muy por debajo del 2,8% que esperaba el consenso. Un frenazo notable frente al 4,4% del trimestre anterior. Parte de la explicación fue el cierre parcial del Gobierno federal, que, según el “Bureau of Economic Analysis” restó alrededor de un punto al crecimiento.
Más allá del debate político, el problema es otro.
Estamos tomando decisiones de inversión multimillonarias en base a estimaciones iniciales que, meses después, pueden cambiar de forma sustancial. El propio PIB es una primera estimación, sujeta a dos revisiones posteriores. El empleo también. Y los modelos que intentan aislar el impacto de factores como un shutdown, aranceles o distorsiones comerciales son, en el mejor de los casos, aproximaciones.
En 2025 ya vimos cómo los vaivenes del comercio exterior y los inventarios distorsionaban la lectura del crecimiento. Un trimestre parecía débil por un repunte de importaciones antes de aranceles, el siguiente parecía espectacular por el rebote técnico. Ahora el cierre gubernamental introduce otra variable difícil de cuantificar con precisión. Y mientras tanto, el mercado sigue reaccionando al titular.
Si excluimos el impacto del cierre, algunos economistas estiman que el crecimiento del cuarto trimestre habría estado más cerca del 2,5%. Pero esa es una reconstrucción posterior. El dato oficial fue 1,4%. Y es sobre ese número sobre el que se construyen expectativas, se ajustan carteras y se redefinen estrategias.
Aquí surge la pregunta incómoda: ¿hasta qué punto podemos confiar en la fotografía inicial de la economía estadounidense?
No hablo necesariamente de manipulación directa. Hablo de la fragilidad inherente al proceso estadístico en tiempo real. La economía es un organismo complejo. Se mide con información incompleta, con encuestas que luego se revisan, con modelos que asumen comportamientos que cambian. Y en un entorno de disrupción tecnológica, cambios en comercio global y política fiscal agresiva, la volatilidad de las estimaciones aumenta. El resultado es un fenómeno peligroso: primero se construye un relato de fortaleza —crecimiento sólido, mercado laboral resistente— y meses después las revisiones lo erosionan silenciosamente. El inversor que reaccionó al titular inicial rara vez recibe la misma intensidad mediática cuando el dato se corrige a la baja.
Además, el contexto no es trivial. 2025 fue el peor año de creación de empleo fuera de recesión desde 2003. La inflación subyacente volvió a repuntar hacia el 3% al cierre del año. La inversión en inteligencia artificial y centros de datos batió récords, pero el consumo empezó a moderarse. Es una economía con luces y sombras. Resiliente, sí. Pero menos robusta de lo que parecían sugerir algunos titulares meses atrás.
Y cuando los datos son tan revisables, la confianza se convierte en un activo escaso.
Conclusión
Creo que el verdadero riesgo no es que el PIB haya crecido un 1,4% en lugar de un 2,8%. El verdadero riesgo es que estemos tomando decisiones estratégicas basadas en cifras que luego cambian sustancialmente.
Los datos macroeconómicos no son verdades absolutas. Son estimaciones en tiempo real, imperfectas y sujetas a revisión. El inversor que no entienda esto corre el peligro de sobre reaccionar al primer titular y quedar descolocado cuando el relato se ajusta meses después.
Más que obsesionarnos con la cifra puntual, quizá deberíamos centrarnos en las tendencias profundas: productividad, márgenes, calidad del empleo, salud del consumidor y sostenibilidad fiscal. Porque si algo nos están enseñando estas revisiones históricas es que la primera lectura rara vez es la definitiva.
Y en un entorno donde la confianza es clave, la credibilidad de los datos empieza a ser tan importante como el propio crecimiento.
la OTAN no es nada sin EE. UU., pero EE. UU. necesita a Europa
Donald Trump suele transmitir una idea muy clara: sin Estados Unidos, la OTAN no es nada. Y es cierto que la capacidad militar norteamericana —en presupuesto, tecnología y poder de fuego— no tiene comparación dentro de la Alianza.
Pero la pregunta incómoda es otra: ¿qué sería de Estados Unidos sin su red militar en Europa?
Porque la relación no es de dependencia unilateral. Es de interdependencia estratégica. Hoy Estados Unidos mantiene alrededor de 85.000 soldados en el continente europeo, distribuidos en más de 30 bases permanentes y decenas de instalaciones con acceso rotacional o logístico. No hablamos solo de presencia simbólica. Hablamos de una red operativa que convierte a Europa en la gran plataforma de lanzamiento del poder militar estadounidense hacia Oriente Próximo, África y el Ártico.
Fuente: EOM
La base de la Base Aérea de Ramstein es el principal hospital militar para las operaciones del Mando Central estadounidense. Desde Base Naval de Rota operan destructores clave en el escudo antimisiles. RAF Lakenheath en Reino Unido y Base Aérea de Morón en España son escalas fundamentales en cualquier despliegue hacia Oriente Próximo.
Cuando Washington ha protegido el espacio aéreo de Israel, cuando ha desplegado fuerzas para rodear a Irán o cuando ha proyectado poder hacia África, lo ha hecho apoyándose en esa infraestructura europea. Sin ella, el tiempo de respuesta no sería cuestión de días. Sería de semanas.
Un informe del “Center for Strategic and International Studies” advertía en 2024 que, en caso de perder el acceso a bases en Reino Unido, España o Italia, Estados Unidos tendría enormes dificultades para controlar el Atlántico en un escenario de conflicto europeo. No es un detalle menor. Es arquitectura estratégica.
Además, el cuartel general del Mando Africano de EE. UU. está en Stuttgart. La protección de aliados en Oriente Próximo pasa por corredores logísticos europeos. Incluso la creciente relevancia del Ártico, con el deshielo acelerado, incrementa el valor geopolítico del continente como plataforma avanzada.
Trump ha amenazado con relativizar el Artículo 5 de la OTAN. Eso tensiona la alianza políticamente. Pero nunca ha hablado seriamente de abandonar las bases. Porque el Pentágono sabe que las necesita. Y aquí está el punto clave: Europa no puede usar las bases como herramienta de presión, porque su seguridad depende en buena medida de la garantía estadounidense. Pero Estados Unidos tampoco puede prescindir de ellas sin asumir un coste operativo enorme.
Si Washington perdiera acceso a esa red logística:
- Su capacidad de disuasión en Eurasia se debilitaría.
- Su tiempo de reacción ante crisis en Oriente Próximo aumentaría significativamente.
- Su control estratégico del Atlántico se resentiría.
- Su proyección hacia África y el Ártico sería más lenta y cara.
La OTAN no es solo un paraguas defensivo para Europa. Es la columna vertebral logística de la proyección global estadounidense. Durante décadas, esta interdependencia ha sido tan estable que casi nadie la cuestionaba. Hoy, en un mundo más fragmentado y con tensiones comerciales crecientes, el debate empieza a aflorar. Pero sigue sin plantearse en toda su profundidad.
Conclusión
Trump puede utilizar la OTAN como herramienta de presión política, pero la realidad estratégica es más tozuda que el discurso. Estados Unidos no sostiene solo a Europa. Europa sostiene buena parte de la capacidad operativa global de Estados Unidos. Y en un mundo cada vez más inestable, romper ese equilibrio no debilitaría solo a una orilla del Atlántico. Debilitaría a ambas.
la IA pone en jaque al mercado de crédito
Durante más de una década, el mercado de crédito ha vivido instalado en una anomalía. Tipos de interés excepcionalmente bajos, liquidez abundante y una presión constante por encontrar rentabilidad llevaron a financiar empresas cada vez más endeudadas y con modelos de negocio poco probados. El crédito fluía con facilidad y el riesgo parecía diluirse. Hoy empezamos a comprobar que no había desaparecido. Solo se había desplazado… y camuflado.
El golpe de realidad llegó cuando First Brands Group se declaró en bancarrota tras años de crecimiento alimentado exclusivamente por deuda. Lo relevante no fue solo el tamaño del agujero, cercano a los 10.000 millones de dólares, sino el perfil de los prestamistas: grandes fondos y entidades de primer nivel que, en muchos casos, desconocían el verdadero estado financiero de la compañía. El aviso fue tan gráfico como inquietante. Como señaló Jamie Dimon, “cuando aparece una cucaracha, lo normal es que haya más escondidas”.
El problema es estructural. En 2025 se concedieron más de 1,4 billones de dólares en deuda a empresas estadounidenses por debajo del grado de inversión. El universo del llamado “leveraged finance” —bonos basura, préstamos sindicados y crédito privado— supera ya los 4 billones. Muchas de estas compañías no cotizan en bolsa, lo que reduce drásticamente la transparencia. Además, buena parte del riesgo ya no está en los balances de los bancos, sino en fondos de crédito, planes de pensiones y aseguradoras, empujados ahí por la regulación posterior a 2008. El sistema parece más seguro porque los bancos están mejor capitalizados. Pero el riesgo no ha desaparecido: se ha desplazado hacia zonas menos visibles.
El crecimiento del crédito privado es paradigmático. Ha pasado de unos 500.000 millones de dólares en 2020 a más de 1,3 billones en apenas cuatro años. Se trata de un mercado poco líquido, con valoraciones que se revisan trimestralmente y que, en muchos casos, dependen del propio prestamista. No existe una referencia diaria de precios como en el mercado de bonos cotizados. Esa estabilidad aparente ha sido uno de sus grandes atractivos. Y también uno de sus mayores engaños.
Hay otro elemento preocupante: la erosión de las protecciones tradicionales para los acreedores. Durante el auge del dinero fácil, muchas compañías —respaldadas por fondos de capital privado— lograron flexibilizar cláusulas que antes permitían a los prestamistas vigilar el deterioro financiero. En los últimos años hemos visto reestructuraciones en las que los acreedores asumían pérdidas significativas mientras los accionistas mantenían el control. Es una señal clara de que la disciplina crediticia se ha debilitado.
Además, la opacidad no solo afecta a los inversores. También inquieta a los reguladores. El número de empresas cotizadas en Estados Unidos se ha reducido a la mitad en dos décadas, mientras miles de compañías han migrado a los mercados privados. El Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo o el Consejo de Estabilidad Financiera han advertido de “lagunas de datos” que dificultan identificar dónde se está acumulando el riesgo. Es un problema serio: no se puede mitigar lo que no se ve. El sistema puede parecer estable… hasta que deja de serlo.
En este contexto entra en juego el factor que acelera todos los riesgos latentes: la inteligencia artificial.
La carrera por la IA está reconfigurando sectores enteros. En bolsa ya hemos visto el impacto: el sector software ha sufrido correcciones relevantes mientras el índice general se mantiene fuerte. Muchos modelos tradicionales, especialmente los vinculados a tareas administrativas o de back office, están perdiendo atractivo a gran velocidad. Las empresas intentan adaptarse incorporando IA a sus productos, pero no siempre es suficiente ni llega a tiempo.
Fuente: Bloomberg
El verdadero foco de vulnerabilidad está en el crédito que financió esas compañías en el pico de valoración tecnológica de 2021 y 2022. Durante esos años, el crédito privado llegó a cubrir entre el 40% y el 70% de las operaciones de compra apalancada en el sector tecnológico. Hoy, una parte relevante de esas carteras está expuesta a negocios que pueden volverse obsoletos más rápido de lo previsto.
Las estimaciones apuntan a que entre un 25% y un 35% de las carteras de crédito privado podrían estar especialmente expuestas a la disrupción provocada por la IA. Algunos escenarios contemplan tasas de impago que podrían acercarse al 6%, e incluso escalar más si la disrupción es agresiva. Y aquí aparece un riesgo adicional que suele pasar desapercibido. Cuando quiebra una empresa industrial, el acreedor puede recuperar parte del dinero vendiendo activos físicos. En el software, los activos son intangibles: código, licencias, talento. Difíciles de valorar y aún más difíciles de liquidar. Las recuperaciones pueden ser mínimas.
Pero la IA no solo tensiona el crédito de baja calidad. También empieza a afectar al mercado de bonos de alta calificación. Los grandes “hyperscalers” tecnológicos están embarcados en una carrera de inversión histórica en centros de datos e infraestructura. Eso implica mayores emisiones de deuda en un mercado donde los diferenciales ya cotizan en niveles históricamente ajustados. Si la expectativa de retorno sobre esas inversiones se recalibra o si el crecimiento no cumple lo prometido, incluso el crédito de mayor calidad podría verse presionado.
Hay además prácticas que pueden retrasar el reconocimiento del problema. El uso creciente de instrumentos como los préstamos con pago en especie (PIK), que permiten diferir el pago de intereses, puede maquillar temporalmente la tensión financiera. Las valoraciones trimestrales, al no reflejar precios de mercado en tiempo real, suavizan la volatilidad. Todo ello contribuye a una sensación de estabilidad que puede ser engañosa.
Y todo esto sucede con una economía estadounidense que todavía crece. Si el ciclo se deteriora, el ajuste puede acelerarse. El riesgo no parece tanto un colapso inmediato al estilo 2008. Es algo más silencioso. Un “slow burn”: pérdidas que tardan en aflorar, valoraciones artificialmente estables y rentabilidades que decepcionan cuando el polvo se asienta.
Conclusión
El crédito privado no es, por definición, un mal activo. Ha cubierto necesidades reales de financiación y ha ofrecido rentabilidades atractivas durante años. Pero en un entorno de disrupción tecnológica profunda, exceso de deuda, protecciones debilitadas y menor transparencia, el margen de error se reduce drásticamente.
La inteligencia artificial no es un ciclo más. Está redefiniendo qué empresas serán relevantes dentro de cinco o diez años. En ese contexto, financiar modelos fácilmente sustituibles puede convertirse en un error muy caro.
Si hablamos de invertir en Private Equity o en estrategias de crédito asociadas, la diferencia entre hacerlo bien o mal no está en el cupón prometido ni en el relato comercial. Está en la capacidad del gestor para analizar a fondo la viabilidad del negocio subyacente, anticipar cambios tecnológicos y mantener disciplina cuando el mercado se deja llevar por la euforia.
Porque en épocas de disrupción, el mayor peligro no siempre está en el balance. Muchas veces está en la obsolescencia del modelo de negocio que ese balance financia.
El mayor riesgo al invertir no siempre está en el mercado
Si no estás a gusto con tus resultados, a pesar de llevar tiempo invirtiendo y formándote para hacerlo cada vez mejor, quizá merezca la pena plantearse la posibilidad de que el problema no esté en el mercado.
Muchas veces el riesgo no está fuera, sino en no darnos cuenta de los errores que estamos cometiendo cuando pensamos que lo tenemos todo controlado.
Te lo digo por experiencia propia: da igual los años que lleves en esto. El error siempre es posible y hay que estar preparado para encontrarlo.
Por eso, del 2 al 5 de marzo, voy a realizar un evento online y gratuito con un foco muy concreto: ayudarte a revisar si tu forma de invertir tiene fallos estructurales que hoy no estás viendo.
Aquí tienes toda la información y el enlace para apuntarte.
El evento consta de tres sesiones grabadas, donde trabajamos contexto, errores y cómo estructurar una decisión antes de invertir. Además, habrá un directo final el día 5: “Análisis relativo para identificar los riesgos y oportunidades en 2026”.
En ese directo no se trata de buscar oportunidades puntuales ni de decir qué comprar o qué vender. Vamos a aplicar el análisis relativo al escenario actual de mercado, comparando activos, flujos y comportamientos para entender dónde se está concentrando el riesgo y hacia dónde se desplazan las oportunidades en el ciclo actual.
Te recomiendo leer
En un momento en el que muchas empresas hablan de inteligencia artificial, pero pocas saben cómo integrarla estratégicamente, este libro aporta un marco claro y estructurado.
Cómo transformar el enfoque de tu organización hacia la IA con marcos probados de líderes mundiales de Michael Lewrick & Omar Hatamleh propone una guía estratégica para integrar la inteligencia artificial en organizaciones que buscan innovar de forma estructurada y sostenible y convertir la IA en una ventaja competitiva real. Sus autores combinan dos perfiles complementarios: Michael Lewrick, referente en metodologías de innovación y diseño estratégico, y Omar Hatamleh, asesor jefe de IA en la NASA, con amplia experiencia en tecnología avanzada aplicada a entornos complejos. Los autores recogen marcos ya aplicados en compañías como Siemens, GE o Microsoft y los traducen en herramientas prácticas para diseñar una hoja de ruta de cambio.
El mensaje central es contundente: la ventaja en IA no depende solo de la tecnología, sino de la capacidad organizativa para adoptarla con coherencia, rapidez y visión de futuro. Una lectura recomendable para directivos, responsables de estrategia e innovación que quieran pasar del entusiasmo a la ejecución estructurada. Está editado por Deusto.
Buena semana.
Aviso: La información proporcionada en este artículo no constituye asesoramiento financiero, de inversión o fiscal. Realiza tu propia investigación o consulta con un asesor financiero certificado antes de tomar cualquier decisión con tu dinero.
