The trader nº 62
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Mis claves
Cuando hablamos de la fortaleza de la economía estadounidense tenemos que entender que se debe, en buena parte, a la resistencia del consumidor, porque no hay que olvidar que de todas las partidas que componen el PIB, el consumo representa aproximadamente el 70%. Una vez tenemos esto claro, podemos echar la vista atrás hasta la gran crisis financiera del año 2008, para entender mejor la metamorfosis que ha sufrido la economía de la primera potencia mundial. Hablamos de la mayor transferencia de riqueza del Estado hacia sus ciudadanos que se recuerda, es decir, hacia esos ciudadanos que consumen y que mantienen el PIB en tasas elevadas.
El siguiente gráfico de Fidelity nos permite ver el juego de magia que ha tenido lugar desde el año 2008, (he dibujado una línea vertical para que veáis más fácilmente el momento clave). A partir de ese momento se inicia un proceso de endeudamiento sin precedentes por parte del gobierno estadounidense como muestra la línea de color negro donde se recoge el nivel de deuda sobre el PIB. Por otro lado, la línea rosa representa la deuda de los ciudadanos y la azul, la deuda de las empresas, ambas medidas también en relación con el PIB. La deuda de las empresas no ha dejado de crecer desde 1960 cuando estaba al 40%, hasta su pico máximo en 2020 que alcanzó el 92%. Desde entonces hemos visto una reducción que nos ha llevado de nuevo a niveles similares a los existentes en los picos del año 2008. La línea de color rosa no ha dejado de bajar desde el año 2009 en adelante.
Ahora recordemos lo que ocurrió durante la última década y media: bajadas de tasas de interés hasta el 0%, implementación de políticas monetarias no convencionales (QE1, QE2, Operación Twist, QE3, QE4 de letras del Tesoro, bajada de impuestos a empresas y ciudadanos, y durante el COVID, QE Ilimitado y envío de cheques a los ciudadanos todas las semanas durante casi 2 años ininterrumpidos. Pero para hacer todo eso, el gobierno de EE. UU. tuvo que endeudarse y mucho, y eso es lo que refleja la línea negra que ha vuelto a 127% con datos de cierre del primer trimestre. Las empresas recibieron parte de esas ayudas, especialmente a través de las bajadas de impuestos y de los tipos de interés, pero los grandes beneficiados fueron los ciudadanos, tal y como muestra la línea rosa que refleja el nivel de endeudamiento de los hogares, que pasó de 98% a 71%.
Durante todo ese tiempo, la FED, muy consciente de lo que estaba ocurriendo, facilitó ese proceso de endeudamiento manteniendo los tipos de interés reales en niveles negativos (¡durante más de una década!) tal y como muestra el histograma de color rosa. Y todo ello alentó a que el gobierno mantuviese déficits enormes (histograma azul) ya que el pago de la deuda era algo insignificante durante el periodo en que los tipos estaban al 0%.
Fuente: Fidelity
Ahora, con la llegada de la inflación las cosas han comenzado a cambiar. El nivel de tipos se encuentra entre el 5.25% y el 5.50%. En lugar de QE se está haciendo QT (quantitative tightening), y el Tesoro estadounidense ya gasta 1 trillón de dólares al año (billón europeo) tan solo en pagar los intereses anuales de la deuda que ha ido amasando durante las últimas décadas.
Conclusión:
Cuando muchos inversores y analistas hablan del extraordinario comportamiento de la bolsa estadounidense desde el año 2009 en adelante, tanto en términos absolutos como en términos relativos al resto del mundo, o cuando se habla del milagro del modelo económico de EE. UU., creo que se ignoran los motivos que lo han hecho posible. Pero finalmente hemos llegado a una encrucijada, ya que la condición necesaria para poder mantener este juego absurdo era que la inflación no fuese un problema. En el momento en que la inflación se disparó por encima del 2%, algo comenzó a cambiar: la aplicación de políticas monetarias restrictivas y, simultáneamente, la pérdida de capacidad adquisitiva del consumidor. De momento, esos efectos perversos han pasado desapercibidos porque el gobierno sigue con políticas fiscales expansivas como si aun estuviésemos en la pandemia sufriendo una recesión, y a las puertas de unas elecciones presidenciales nadie está dispuesto en cerrar el grifo de las ayudas. Pero el panorama comienza a pintar sombrío, y es difícil saber por qué opción se decantará EE. UU. tras las elecciones: o una vuelta a cierta disciplina fiscal, lo que provocaría muy probablemente una nueva recesión económica, o una nueva patada hacia adelante, manteniendo el endeudamiento creciente y el pago de cantidades astronómicas en concepto de intereses sobre la deuda, hasta que finalmente afecte a la calificación crediticia de la deuda, e incluso al prestigio del dólar como moneda refugio.
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El nivel de liquidez sigue siendo el motor de la bolsa
El balance de la Reserva Federal se encuentra ahora en su nivel más bajo desde diciembre de 2020, lo que representa 1,7 billones de dólares menos que el máximo alcanzado en abril de 2022. Aun así, aun haría falta drenar otros 3.1 billones más para deshacer todo el QE inyectado desde marzo de 2020 hasta abril de 2022.
El primer gráfico muestra el efecto del programa de QT o “quantitative tightening” y viendo solo este gráfico da la sensación de que no se ha dejado de drenar liquidez del sistema en ningún momento. Pero si miramos el segundo gráfico, que es el Índice de Liquidez de la FED, descubrimos que la reducción de esa liquidez se acabó en octubre de 2022, y que desde entonces se ha estabilizado con una ligera tendencia al alza. ¿Adivinas donde marcó su mínimo la bolsa? En efecto, en octubre de 2022 cuando dejo de drenarse liquidez del sistema.
Fuente: gurusfocus, @CharlieBilello, YCharts
Conclusión:
Cuando se mira la retirada de liquidez en proporción a lo que se inyecto en tan solo dos años, nos damos cuenta de que realmente apenas se ha drenado una pequeña parte de las ayudas que se implementaron. Y si hacemos ese ejercicio en la crisis anterior vemos que el proceso de inyección de liquidez fue menos brusco pero duro muchos más años. Para cuando quisieron retirar las ayudas lo hicieron con mucho tiento, y aun así acabaron provocando un tensionamiento en el mercado monetario tan grave que llevó a la FED a dejar de subir tipos y a tener que volver a inyectar gasolina al sistema de nuevo. El mercado se ha vuelto adicto a las ayudas, y estas solo se retirarán muy lentamente hasta que haya otro accidente, y cuando eso ocurra, volveremos a aplicar la misma solución que llevamos aplicando desde la crisis de la burbuja “punto com”. Parece que estamos en un callejón sin salida, o al menos, sin salida buena.
A las puertas de una nueva temporada de resultados empresariales
Las expectativas de los analistas siguen siendo muy optimistas, algo que queda reflejado en los siguientes dos gráficos. Por un lado, el primero de ellos nos muestra la desviación de los beneficios respecto a la media de largo plazo. Y como se puede ver, estamos en una de las desviaciones más altas desde 1994. El segundo gráfico muestra como cotiza el S&P 500 respecto a los beneficios por acción a doce meses vista, y de nuevo, es evidente que la bolsa cotiza con una de las mayores primas de las últimas décadas.
Fuente: Lance Roberts (RIA), FactSet
Conclusión:
Será interesante ver si el optimismo reinante está justificado, y en especial en aquellas compañías que han tenido un comportamiento estelar a la espera de que sean los grandes beneficiados de la nueva revolución tecnológica. El hecho que en breve entraremos en periodo de “back out”, es decir, que las compañías que publican no podrán hacer “share buybacks” o recompra de sus propias acciones, hace que las posibles decepciones en resultados provoquen correcciones severas.
En el radar
Nivel histórico en el posicionamiento de “growth” contra “value”
Los inversores siguen concentrando sus apuestas sobre el criterio de “Momentum”, lo que ha llevado a este grupo a ser el más concurrido. En 2022 este grupo registró una infraponderación récord del 14% y en tan solo dos años se ha pasado a una sobreponderación de casi un 30%. Esto ha llevado al sector “Value” a ser el más infraponderado de la industria en favor del sector “Growth” (Gráficos 1 y 2).
Pero para poder poner en contexto lo extendido del movimiento actual, lo mejor es mirar el gráfico 3, donde vemos la evolución desde 1936.
Fuente: Factset, BofA Research
Conclusión:
Estamos ante un comportamiento extremo que no habíamos visto antes. Las tendencias tienen mucha inercia y es difícil saber que catalizador podría revertir parte del movimiento registrado hasta ahora. La irrupción de la inteligencia artificial, y la apuesta de los inversores por un pequeño grupo de compañías como principales beneficiadas de esta nueva revolución tecnológica, también se constata en la concentración de pesos en los grandes índices de bolsa de EE. UU (S&P 500 y Nasdaq). El problema con las concentraciones excesivas es que cuando surge un catalizador que provoca un cambio de sentimiento, la reversión suele ser violenta y rápida.
Los desafíos fiscales de la zona euro
El BCE advierte de cómo afectará la demografía a los desafíos fiscales de los países que componen la zona euro. En su último informe advertía que “los países miembros están afrontando cargas fiscales significativas debido a una demografía adversa, con una disminución en la proporción de trabajadores respecto a jubilados. A esto se suma un mayor gasto en defensa, inversiones necesarias para el clima y un incremento en los costos de endeudamiento”.
Como resultado, los déficits presupuestarios han superado los niveles óptimos, llevando a una acumulación de deuda considerable. Según el BCE, para restaurar la prioridad fiscal, los estados miembros deberán reducir sus déficits presupuestarios en un promedio de 5 puntos porcentuales del PIB cada año. En las recientes elecciones al Parlamento Europeo, los votantes han mostrado una inclinación hacia partidos de extrema derecha, algunos de los cuales promueven un aumento en el gasto gubernamental. En Francia, donde el gobierno ha convocado nuevas elecciones parlamentarias y donde el partido de extrema derecha RN tiene buenas posibilidades de formar un gobierno, muchos inversores han optado por vender bonos del gobierno y se ha disparado la cobertura de riesgo (CDS 5yr) rápidamente, aunque todavía a niveles que no son preocupantes. En cualquier caso, la reacción muestra un temor a una mayor expansión fiscal.
Fuente: Investing
Un problema adicional es que, incluso si los gobiernos no implementan cambios en la política fiscal, es probable que los déficits empeoren debido a la demografía. En muchos países, las poblaciones en edad laboral están estancadas o disminuyendo, mientras que la población de ancianos sigue creciendo. Esto implica un aumento en los costos de pensiones y atención médica, pero con ingresos fiscales que se mantienen estancados. El BCE ha indicado que, solo para mantener el nivel actual, los gobiernos deberán reducir los déficits en 3 puntos porcentuales del PIB cada año. Para alcanzar el objetivo del BCE de una deuda del 60% del PIB, se requerirán reducciones adicionales en los déficits, aunque no hay que descartar que, ante la dificultad de volver a los niveles pactados en el Tratado de Maastricht que se firmó en 1992, estas reglas se acaben modificando, y ya suena la idea de buscar un nuevo techo del entorno del 90% sobre el PIB, algo qué de media, ya se cumple en la zona euro.
El problema de trabajar con medias en la zona euro es que se enmascara la realidad en la que han incurrido algunos países como Grecia, Italia, España y Francia, todos ellos con niveles que superan el 100%. Según el BCE, los países que necesitan atacar su déficit de manera más vigorosa son Eslovaquia, España e Italia. Por otro lado, los países con desafíos menos severos son Estonia, Croacia y Chipre. En el caso de Grecia, el BCE indica que ya realizó el esfuerzo necesario cuando enfrentó su propia crisis de deuda hace una década, aunque su nivel sigue siendo el más alto de los países miembros.
Conclusión
La vuelta a la disciplina fiscal en Europa es una buena noticia, al menos para evitar seguir la tendencia en la que lleva inmerso Japón desde hace décadas, y EE. UU. desde la crisis 2008. Sin embargo, todo apunta a que la tarea de controlar el déficit y la deuda en la zona euro será tan complejo que no sería extraño que a lo largo de los próximos años se busque una modificación de los criterios originales de Maastricht para que la austeridad fiscal no acabe desembocando en una crisis económica severa.
Me parece interesante
El debate presidencial entre Biden y Trump celebrado esta semana ha tenido un efecto en los mercados, y es que la posibilidad creciente de una segunda administración de Trump ha influido en la venta masiva de bonos del gobierno de EE. UU.
Los inversores están ciertamente apostando a que políticas como recortes de impuestos podrían aumentar los déficits y la inflación.
Los rendimientos del Tesoro, que suben cuando los precios de los bonos caen, comenzaron a aumentar el 28 de junio, un día después del debate entre Biden y Trump en el que Wall Street vio, como el resto del país, que Biden puede acabar sin ser el candidato final de los demócratas.
La expectativa de que los déficits presupuestarios sean mayores bajo un control de un solo partido ha llevado a los inversores a pensar que los elevados déficits ya han influido en el aumento de los rendimientos del Tesoro en los últimos años. Trump ha prometido recortes de impuestos y la imposición de aranceles, lo cual podría aumentar la inflación pero también frenar el crecimiento económico. Muchos inversores esperan que un Congreso y una Casa Blanca controlados por los republicanos extiendan las reducciones de impuestos de 2017, reduciendo así los ingresos proyectados en casi 4 billones de dólares en la próxima década. El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años subió esta semana, reflejando la inquietud del mercado.
A tener en cuenta
Aunque todavía queda mucha campaña electoral te recomiendo echar un vistazo a la lista que Wolfe Research ha hecho de algunas empresas que podrían verse beneficiadas o perjudicadas en bolsa si finalmente Trump consigue volver a la Casa Blanca en noviembre.
Si Trump gana, Trump Media & Technology Group podría beneficiarse, ya que es la empresa matriz de la app Truth Social, donde Trump tiene una participación mayoritaria. También lo haría Coinbase, la plataforma de criptomonedas cuyas acciones ya han subido un 34% este año. Otros ganadores potenciales en el sector financiero incluyen a Charles Schwab. En el sector salud, UnitedHealthcare podría beneficiarse debido a que un segundo mandato de Trump aliviaría presiones regulatorias. Entre los perdedores potenciales se encuentran Tesla y SolarEdge Technologies, cuyos problemas podrían agravarse bajo una administración Trump y empresas como 3M, Halliburton, Dow, y Sempra aparecen siempre en las quinielas sobre la posibilidad de beneficiarse de una victoria de Trump.
