The trader nº 59
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Mis claves
El informe de empleo del viernes 7 de junio mostró que se habían creado 272.000 puestos de trabajo, muy por encima del consenso de 185.000 de los analistas. Como indica Lance Roberts “Que las bolsas corrigiesen a raíz del dato no fue una sorpresa, ya que el mercado ha seguido depositando esperanzas en que la Reserva Federal reduzca las tasas más temprano que tarde. Sin embargo, los datos subyacentes en el informe de empleo fueron mucho menos sólidos de lo que muestran las grandes cifras. El empleo a tiempo completo disminuyó en 625.000, mientras que el empleo a tiempo parcial aumentó en 286.000. El total acumulado desde marzo del año pasado ha sido de 1,26 millones de empleos a tiempo parcial agregados y 1,02 millones de empleos a tiempo completo perdidos”, tal y como se puede apreciar en el primero de los gráficos. El ritmo al que se ha producido esa disminución del empleo a tiempo completo, una tasa anual al -0,81%, coincide históricamente con el inicio de recesiones, tal y como muestra el segundo gráfico.
Fuente: RIA, Lance Roberts
Para la Reserva Federal y la próxima reunión del FOMC de esta semana, el ligero repunte de la tasa de desempleo del 4% hará que sigan muy atentos al riesgo de desaceleración económica y, por tanto, a la necesidad de recortar las tasas este año. Pero el ligero repunte de la tasa de desempleo sería algo marginal si no fuese porque hay otros síntomas preocupantes desde hace tiempo, como uno de los periodos más largos de la historia con la curva de tipos invertida, o una de las secuencias negativas más largas que se recuerdan en el Índice económico que lidera la economía (Leading Economic Index). Incluso el modelo de previsión del PIB que elabora la Reserva Federal de Atlanta, que apuntaba hace un mes a un crecimiento superior al 4% para el segundo trimestre de este año, ha caído bruscamente en pocos días hasta el 1.8%. Y el deterioro responde al desplome en el consumo personal en términos reales, así como a la inversión fija privada. Algo que ya ha comenzado a notarse en el último dato de PIB, que bajó hasta 1.3% pese a que las expectativas hablaban de un 1.6%.
Entre tanto, los inversores siguen manteniendo expectativas demasiado positivas sobre los resultados empresariales, porque pese a la reciente debilidad económica, no se están ajustando las previsiones de beneficio futuras pese a que dichos beneficios empresariales son una función directa de la actividad económica.
Conclusión:
¿Significa esto que es inminente una recesión? No necesariamente. Sin embargo, si la debilidad de los informes económicos continúa durante el verano, el riesgo de recesión cada vez será mayor. Tal vez la debilidad de los últimos informes económicos sean tan solo un proceso de “soft landing” antes de una nueva aceleración de la economía. Sin embargo, dado que el lapso entre la subida de las tasas de interés y su impacto en un crecimiento económico más lento puede llevar mucho tiempo, existe la posibilidad de que las acciones de la Reserva Federal hayan tenido consecuencias que aún están por aflorar. Y de la misma forma que en 2022 todos daban por hecho una recesión en EE. UU. que nunca se produjo, en 2024 el consenso de analistas apenas contempla la posibilidad del peor escenario, la recesión. Errar en las previsiones del PIB no tiene siempre el mismo impacto. Cuanto mayor es la desviación de la tendencia del crecimiento a largo plazo de las estimaciones futuras de beneficio, más riesgo hay para el mercado. Y en este momento, con una de las desviaciones más grandes de las últimas tres décadas, si hubiese una recesión, el impacto sobre la bolsa sería significativo.
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Implicaciones de la bajada de tipos del BCE
El BCE bajó el coste del dinero en 0.25% en una decisión casi unánime (solo un consejero estaba en desacuerdo). Además de la decisión sobre las tasas de interés, C. Lagarde nos ofreció las nuevas proyecciones con las que trabaja el BCE para este año y los próximos. Permitidme que me centre en lo que acontece este año y en 2025, porque la verdad es que hablar de 2026 cuando las previsiones hay que ajustarlas cada tres meses, resulta bastante absurdo.
En base a los nuevos pronósticos, la economía de la zona euro crecerá un 0.3% más de lo previsto en marzo, es decir, 0.9% para este año y 1.4% para 2025. Pero no todo fueron buenas noticias, porque también se revisó al alza la tasa de inflación, en dos décimas para este año y el año próximo, por lo que ahora se espera una inflación general en 2024 de 2.5% y de 2.8% en términos subyacentes. De hecho, según los últimos cálculos, no veremos retornar la inflación al objetivo del 2% hasta el año 2026… ¡Menos mal que era un fenómeno transitorio!
Fuente: BCE
Si miramos las condiciones o puntos de partida para hacer estas nuevas proyecciones, vemos que el BCE estima ahora un precio más elevado en el petróleo y en el gas, así como de otras materias primas no energéticas, tanto para este año como para los años venideros. Por otro lado, ajusta ligeramente a la baja el tipo de cambio del USD/EUR. Pero tal vez el dato más relevante es el del EURIBOR a tres meses, ya que es una forma de expresar donde creen que van a estar los tipos de interés durante los próximos años, un poco al estilo del “dot plot” de la FED. Y aquí los cambios han sido al alza, con un nivel de 3.6% para 2024, es decir, 0.2% por encima de lo que decían en marzo, y con un 2.8% para 2025 (un 0.4% por encima de las últimas previsiones).
Conclusión:
Tras cinco trimestres flirteando con la recesión económica, la zona euro parece que empieza a revivir en términos de PIB, algo que queda bien reflejado en la mejora de expectativas del BCE. Pero una actividad económica más fuerte complicará aún más la lucha contra la inflación. La propia presidenta del BCE dijo que los próximos meses serán complicados en términos de IPC, y que para finales de este año los niveles podrían estar en cotas similares a las de hoy día. Por otro lado, se sigue retrasando la fecha de cuando volveremos al objetivo del 2%. Si tenemos en cuenta unos mejores pronósticos de crecimiento y peores pronósticos de inflación, me cuesta mucho pensar en más bajadas de tipos antes de finales de este año. Por otro lado, lo que ocurra con la economía estadounidense será crucial para el devenir de la economía europea, por lo es probable que el entorno de incertidumbre se mantenga todo este año, algo que de momento no se ha trasladado a los activos de riesgo que siguen cotizando con primas de volatilidad cercanas a mínimos históricos.
Se polariza el voto en el parlamento europeo
El fuerte incremento de los partidos de ultraderecha en las elecciones al parlamento europeo provoca un repunte en las primas de riesgo y debilita al euro contra el dólar. Pese a que hay veintisiete estados representados, el mayor peso se reparte entre Alemania con 96 eurodiputados, Francia con 81, Italia con 76, España con 61 y Polonia con 53. Solo estos cinco países copan más del 50% del total de 720 eurodiputados de la cámara.
El hecho de que los ciudadanos hayan concedido un apoyo mayoritario a la ultraderecha en estos comicios ha sido especialmente llamativo en países como Alemania, donde el AfD ha conseguido subir hasta ser la segunda fuerza más votada, en Francia, donde Marine Le Pen ha conseguido su mejor resultado histórico y ha llevado a Macron a convocar elecciones anticipadas, en Italia donde Giorgia Meloni obtuvo una victoria aplastante y afianza su liderazgo en Europa, y en Polonia donde el partido Ley y Justicia, que representa a una derecha nacionalista fuerte, se quedó a menos de un 1% de la coalición liberal de Tusk, mientras que el partido de ultraderecha y antieuropeísta obtuvo el 12% de los votos. Algo menos llamativo ha sido el resultado de Vox si lo comparamos con lo que ha ocurrido en el resto de Europa.
A pesar de que la mayoría pro europea formada por populares, socialistas, liberales y verdes, siguen ostentando la mayoría absoluta con 454 diputados de un total de 720, el giro hacia la derecha extrema en los países con más representación en Europa se ha traducido en los mercados en forma de incremento de la prima de riesgo. Si hace unos pocos días el BCE decidía bajar las tasas de interés en 0.25% con la intención de reducir un poco la restricción monetaria, y así afianzar la recuperación económica, tras el resultado electoral el coste de financiación a largo plazo (10 años) no solo no ha bajado, sino que ha subido hasta el nivel más alto de este 2024. Y otra muestra de la desconfianza que ha generado en el inversor el resultado electoral ha sido la debilidad que ha registrado el euro en las últimas horas, rompiendo niveles de soporte importante y probablemente, retomando la tendencia de depreciación contra el dólar.
Fuente: TradingView
Es probable que algunas de las cosas que dábamos por sentado a partir de ahora se conviertan en un debate complejo en el seno de Europa. Cosas como el apoyo incondicional a Ucrania, las políticas conjuntas respecto a la inmigración, los derechos de ciertos grupos de población, las políticas “verdes”, la vuelta al ajuste fiscal… van a convertirse en batallas políticas cada vez más complejas.
Conclusión:
Se abre un periodo de mayor incertidumbre en Europa en un entorno ya de por sí complejo, con la invasión de Rusia sobre Ucrania traducido en un conflicto bélico que ya dura más de dos años, la inestabilidad en Oriente Próximo con la guerra entre Israel y el grupo terrorista Hamás y los efectos devastadores que está ocasionando a la población palestina, las tensiones comerciales entre EE. UU. y China, y las discusiones sobre la soberanía de Taiwán. Y a pocos meses de distancia tenemos las elecciones generales en EE. UU. en las que D. Trump se presenta, según los sondeos, como el mejor posicionado para volver a la presidencia de Estados Unidos. De ser así, el resultado es probable que solo añada más leña al fuego, porque no está claro qué hará Trump en lo relativo al apoyo a Ucrania y a Israel, cómo gestionará su relación siempre tensa con la OTAN en un momento en que Zelenski depende completamente del apoyo de la alianza. Lo que si parece una promesa es que Trump intensificará su guerra comercial con China. Es probable que estemos a punto de iniciar uno de los periodos con mayor incertidumbre en un entorno donde las primas de riesgo siguen estando cerca de mínimos históricos, lo que podría ser una mezcla explosiva.
En el radar
Ojo a cómo cotizan las primas de riesgo
Cuando hablamos de medir el miedo o la complacencia creo que lo mejor es utilizar activos cotizados, es decir, métricas donde los inversores se juegan su dinero en lugar de encuestas de sentimiento que tienden a cambiar muy rápidamente en función de pequeñas variaciones de los precios. Pero antes de mostrar donde están mis medidas de alerta preferidas, es crucial entender que tener la prima de riesgo en mínimos no tiene porque ser una señal negativa, ya que todo depende del entorno en el que se produce. De hecho, los regímenes de volatilidad baja suelen extenderse durante mucho tiempo. Lo malo es cuando esos niveles de volatilidad tan baja se dan mientras se deteriora la situación macro, porque eso significa que el mercado está subestimando el escenario potencialmente negativo y a eso le llamo “complacencia”.
El primero de los gráficos muestra el nivel del VIX, es decir, la volatilidad del índice S&P 500 (línea roja) y, por otro lado, el diferencial de crédito entre los bonos “high yield”, o de peor calidad, frente a los bonos de mejor calidad (línea negra). Ambas métricas se encuentran en zonas históricamente bajas. El segundo de los gráficos es otra forma de ver hasta que punto el buen comportamiento del S&P 500 descansa en un solo puñado de compañías, ya que el porcentaje de acciones que lo está haciendo mejor que el índice está en uno de los niveles más bajos de las últimas tres décadas y media, y solo ha habido un momento equivalente durante los años 1998 y 1999, justo antes del pinchazo de la burbuja “punto com”. Por arrojar un poco más de luz sobre este punto en concreto: en los últimos 12 meses el 40% del rendimiento del S&P 500 fue impulsado por tan solo 5 acciones. Si queremos saber quiénes han sido los responsables del 60% de la subida del índice hay que agregar al cómputo un total de 20 acciones. Y si ampliamos el rango a 65 acciones, entonces ya tendríamos explicado el 80% de la subida de un índice compuesto de 500 compañías. Es decir, que hay 435 acciones que realmente no lo están haciendo bien, aunque no se percibe dada la fuerte concentración de pesos en unos pocos valores.
Fuente: Topdown Charts, BofA AML, Calllum Thomas
Conclusión:
Los inversores han mantenido su sentimiento de complacencia pese a la gran tensión geopolítica existente. Algunos se preguntan ¿cómo es posible? Tal vez porque la primera potencia económica del mundo, EE. UU., ha disfrutado de un nivel de crecimiento por encima del punto de equilibrio a largo plazo durante 2023, y la segunda potencia, China, se ha recuperado desde cotas del 3% de PIB interanual hasta los +5% actuales. Es decir, porque tras superarse la crisis energética provocada por la invasión de Rusia a Ucrania, lo cierto es que la evolución de las dos mayores economías del mundo ha sido mejor de lo esperado por los analistas. ¿Por qué dedicar entonces un “post” de la Newsletter a las primas de riesgo? Porque como he comentado al inicio, cuando esas primas están en mínimos y hay deterioro económico, entonces es cuando el riesgo comienza a ser realmente peligroso, y todo apunta a que la desaceleración de la economía estadounidense parece ahora un hecho. Tan solo nos hace falta saber cómo de profunda será, cuánto durará y cuando la pondrán en valor los inversores.
Tal vez es hora de buscar oportunidades fuera de EE. UU.
A los inversores les encanta sentirse acompañados en sus ideas de inversión, y de ahí que en tendencias largas casi siempre acaba por desarrollarse el efecto FOMO (“Fear of missing out”) que arrastra a una concentración excesiva de dinero en pocas estrategias. Desde 2009 ha habido una bolsa que las ha dominado a todas, como si se tratase de una secuela del “Señor de los Anillos”. Hablamos del Nasdaq en EE. UU., aunque también es válido el argumento para un índice mucho más amplio como el S&P 500.
El primero de los gráficos muestra precisamente el comportamiento relativo entre el S&P 500 y el MSCI Emergente, y como se puede ver, hemos vuelto al punto más extremo de las últimas cuatro décadas. Por otro lado, el segundo gráfico recoge las expectativas de beneficio de los analistas de Wall Street a medio y largo plazo, tanto para las empresas que cotizan en la bolsa estadounidense (azul oscuro) y en el resto de las bolsas mundiales (azul claro).
Fuente: Topdown Charts, Callum Thomas, Isabelnet
Conclusión
Cuando veo un diferencial de retornos tan abultado como el actual entre la bolsa de EE. UU. y el resto, y un consenso tan sesgado hacia un área geográfica, tiendo a pensar que, incluso si al final la realidad confirma la hipótesis de los analistas, que más da, ya está descontado en el precio. Pero ¿y si los analistas se equivocan? Porque seamos francos, se equivocan con frecuencia. ¿Puede haber llegado el momento de ser un poco “contrarían” y hacer justo lo opuesto que hace el mercado?… sí, ya sé que eso es incómodo, porque los demás te miran como si fueses un perro verde que no participa del efecto FOMO que tanto gusta a los inversores. Pero entonces recuerdo que cuando se invierte a largo plazo, con frecuencia, las mejores oportunidades tienden a darse cuando nadie las está valorando siquiera.
Me parece interesante y te recomiendo
Leo estos días como los representantes de los jóvenes empresarios creen que la única manera de acabar con el paro juvenil es apoyar la emprendeduría y la creación de empresas empezando por la educación general en economía y finanzas y continuando con un ecosistema de apoyo real al emprendimiento que no lo mate con impuestos. Estos días en Brasil se celebra precisamente la cumbre la alianza de jóvenes empresarios G20 YEA que pretende dar propuestas a los miembros del G20 de por dónde ayudar a la causa. La delegación española de CEAJE forma parte de la mayor red mundial de jóvenes empresarios desde el año pasado, en un país donde urge solucionar tener la mayor tasa de desempleo juvenil de la UE. Para los que necesitan referentes emprendedores hay de sobra en casa, pero veo los videos con interés en el blog de McKinzey como dos clavales de 16 años emprendedores han preguntado a líderes cómo lo han hecho y han hecho una guía para explicar al resto de la generación Z y Alfa, donde entre 7 de cada diez chicos y chicas dicen querer tener un negocio propio, todo lo que necesitan saber para emprender y crear empresas. El libro Down to Business: 51 Industry Leaders Share Practical Advice on How to Become a Young Entrepreneur está editado por Penguin Random House pero todavía no hay versión en español.
