The trader nº 58
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Mis claves
Creo que merece la pena analizar la paradoja de la Reserva Federal de EE. UU., y es que, aunque parezca mentira, las condiciones financieras hoy son significativamente más laxas que cuando la FED comenzó a subir las tasas de interés en marzo de 2022.
Fuente: Apollo, Torsten Slok, Bloomberg
Tal y como se puede apreciar en el gráfico, el momento en el que las condiciones financieras del índice que elabora Bloomberg se vuelven mucho más laxo justo cuando la Fed cambió su discurso en noviembre de 2023, y comenzó a hablar de recortes en las tasas de interés en lugar de aumentos. A partir de ahí, y en unos pocos meses la capitalización de mercado del S&P 500 ha aumentado 9 billones de dólares, que, para ponerlo en contexto, representa al 50% de todo el gasto de consumo estadounidense del año pasado.
De modo que la fortaleza del mercado de valores no se debe solo a los resultados empresariales y a las perspectivas sobre el futuro aumento de la productividad que generará el uso de la inteligencia artificial. Detrás del movimiento alcista está también una política fiscal que sigue estimulando la economía a través de paquetes como la Ley de Chips, la Ley de Reducción de la Inflación y la Ley de Infraestructura, y todo ello, a pesar de que el PIB crece por encima de su potencial, hay pleno empleo y la inflación no está controlada. El problema es que unas condiciones financieras tan relajadas han compensado con creces los aumentos de las tasas de interés de la FED que tenían como objetivo reducir la actividad económica y con ello, también la inflación.
Conclusión:
La paradoja está en que “cuanto más insista la Reserva Federal en que el próximo movimiento de las tasas de interés sea a la baja, más se relajarán las condiciones financieras, lo que hará más difícil para la FED llevar a cabo esos recortes que dice que va a hacer.
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Reunión del banco central europeo
El mercado asigna casi una probabilidad del 100% a que el BCE baje 0.25% los tipos de interés en la reunión del jueves 6 de junio. Sin embargo, los últimos datos de inflación han mostrado un ligero repunte desde el 2.4% al 2.6% en términos generales y de 2.7% a 2.9% en términos subyacentes.
Fuente: Tradingeconomics
En el caso de la inflación subyacente, es el primer rebote desde que comenzó la reducción interanual en agosto de 2023. El problema durante los próximos 3 meses es que los nuevos datos de inflación mensual se compararán con datos de 2023 que fueron muy bajos, por lo que es muy probable que la tasa interanual tienda a aumentar hasta el mes de septiembre.
Si se cumple ese pronóstico, tal vez este mes sea la única oportunidad del BCE de llevar a cabo un ligero ajuste a la baja en las tasas, y luego tengamos que esperar hasta finales de año para ver otro intento de recorte de tipos. Si no lo hace en este mes de junio, es probable que ya no pueda hacerlo hasta el mes de noviembre o diciembre.
Conclusión:
No debemos olvidar que los bancos centrales perdieron la confianza de los mercados cuando en 2021 y principios de 2022 mantenían que el fenómeno inflacionista era tan solo transitorio. Si ahora comienzan a bajar las tasas y la inflación vuelve a repuntar, la imagen de los bancos centrales se va a volver a deteriorar, y muchos se cuestionarán hasta qué punto se pueden fiar de ellos y qué sentido tienen las medidas que están implementando. De modo que las próximas decisiones sobre si bajar los tipos de interés no son tan obvias como podría parecer en un principio.
Reunión de la reserva federal el 12 de junio
A principios de 2024 el mercado llegó a descontar hasta siete bajadas de tasas de interés para este año. Desde entonces, esa expectativa se ha ido reduciendo hasta las 1-2 bajadas con las que trabaja el mercado actualmente. Pero con cada dato de inflación que se conoce esa expectativa sufre grandes modificaciones. El último dato de inflación general (IPC) salió en 3.4%, una décima por debajo del dato anterior en 3.5%. Y la inflación subyacente, que llevaba remitiendo en tasa interanual desde cotas de 5.47%, salió en 2.8%, igual que el mes anterior, y, por tanto, la primera vez en que no se registran avances positivos desde hace más de un año.
¿Será suficiente para frenar las intenciones de Powell de bajar los tipos en junio? De ser así, tal vez no veamos ningún movimiento hasta finales de este año, salvo que se produzca una desaceleración económica profunda en el segundo y tercer trimestre.
Sea como fuere, lo cierto es que un movimiento de 0.25% en sí mismo no va a cambiar la realidad económica ni para bien ni para mal. La importancia del movimiento es mucho mayor en términos de confianza que en términos económicos. Si los inversores consideran que el primer recorte abre la puerta a más recortes futuros, la rentabilidad de los bonos bajará significativamente, lo que implicará un coste de financiación más asequible, la bolsa subirá más lo que mejorará el efecto riqueza, y las primas de riesgo bajarán aún más, lo que llevará a unas condiciones financieras más laxas, tal y como veíamos en el primer gráfico de esta Newsletter. En el caso contrario, es decir, si la FED lanza un mensaje de que no puede empezar a bajar tipos aun y que tal vez no lo haga hasta finales de este año, las condiciones financieras se endurecerán y los efectos antes descritos evolucionarán justo en sentido contrario.
Fuente: Tradingeconomics
Conclusión:
Con un IPC general en el 3.4%, dar por ganada la lucha contra la inflación parece ser poco realista. Viendo el gráfico superior, vemos que hace un año ya se registraban cotas del 3%, y que, por tanto, no ha habido una mejora sustancial desde entonces. Pese a ello, la FED parece tener ganas de bajar el coste del dinero y reducir el programa de QT o “quantitative tightening”. Si lo hacen y la inflación vuelve a repuntar, mandarán un mensaje contradictorio al mercado, lo que debería aumentar la incertidumbre y volatilidad en los mercados.
En el radar
Obsesionados por un dato de inflación que no refleja la realidad ciudadana.
A mediados de la década de los 90s, el gobierno estadounidense hizo algunos cambios significativos en la forma en que se calculaba el IPC, para incorporar las mejoras de calidad en cosas como televisores, computadoras e incluso hornos microondas, en lo que llamó “ajuste hedónico”. Por otro lado, el IPC tampoco tendría en cuenta los mayores cargos por servicios. Por lo tanto, no había diferencia si los consumidores pagaban el 10% por su deuda de tarjetas de crédito o el 25%, o si el coste de las tasas hipotecarias era del tres por ciento o del siete por ciento como en la actualidad. Si hoy usásemos la metodología que se aplicaba en la década de 1990, así es como se vería la inflación:
Fuente: Bret Jensen, Shadow Stats
Es obvio que el dato oficial de la inflación no refleja la realidad que soportan todos los ciudadanos, en parte por cómo se calcula la cifra, pero principalmente porque se utilizan “medias” sobre una población muy dispar. Por eso me pareció interesante un artículo que se publicó en el Washington Times hablando de una empresa que había elaborado un “IPC del hombre común”, entendiendo por tal, a alguien que destina su salario a los bienes básicos como la alimentación, energía, vivienda, ropa, seguros y servicios públicos. Pero excluyendo gastos discrecionales como tecnología de alta gama (TV, iPad, móviles) y viajes de placer a destinos exóticos. El resultado fue que la inflación real agregada que ha soportado ese individuo desde 2021 ha sido del 21.2%, y que, en ese mismo periodo, el aumento salarial promedio ha sido de un 15.1%, lo que deja al individuo del estudio con una pérdida de algo más de un 6% de su capacidad adquisitiva. El artículo concluye que esa es la realidad que vive en mayor o menor medida entre el 60% y el 75% de la población estadounidense. El resto no se ve afectado gracias a la inflación de activos, que han empujado tanto la revalorización bursátil como la subida del precio de la vivienda. La inflación oficial cada vez refleja peor la realidad de una población que tiende a polarizarse hacia los extremos.
Conclusión:
Teniendo en cuenta que el gobierno federal tiene un déficit fiscal de entre el 6% y el 7% del PIB, algo nunca visto en la historia de EE. UU. en un periodo de expansión económica, ahora se entiende mejor cómo ha conseguido aguantar la economía pese a las subidas de tasas de la FED. Sin embargo, los últimos datos de crecimiento económico muestran una desaceleración desde los picos del 4.9% alcanzados en el tercer trimestre de 2023 a tan solo el 1.3% del primer trimestre de 2024. Si no se inyectan nuevos programas de estímulo por enésima vez, lo más probable es que EE. UU. se vaya desinflando poco a poco, primero hacia un “soft landing”, o en el peor de los casos hacia una recesión económica. Pero si tras las elecciones de este noviembre el candidato elegido decide que cualquier cosa es justificable con tal de evitar la recesión, entonces no volveremos a ver la inflación al 2% fácilmente, y ahora sabiendo, además, que esa inflación es mucho más baja que la que soporta realmente el ciudadano medio.
La concentración en el S&P 500 marca un nuevo récord
Basta con mirar el retorno en lo que va del año del S&P 500, +9.31 a 31 de mayo, y analizar de donde viene esa subida:
- NVIDIA – representa un 43% de lo que ha subido el S&P 500
- AMAZON + META + GOOGLE – representa el 11% de la subida del S&P 500
Es decir, que cuatro compañías son las responsables del 54% de la revalorización del índice en lo que llevamos del año, y otro detalle importante, la aportación de una sola de ellas, NVIDIA, casi equivale a la aportación de otras 496 empresas del índice, (ver gráfico 1).
Para ser conscientes de hasta qué punto estamos viviendo una anomalía, hay que remontarse al año 1964 para encontrar un nivel de concentración semejante en tan solo cuatro grandes empresas, que en aquella época eran AT&T con un peso de 8.90%, General Motors con 7.10%, Exxon con 4.90% e IBM con 3.70%. A 31 de mayo, la nueva realidad es Microsoft con un peso de 6.7%, Apple con un 6.41%, Nvidia con un 5.86% y Google con un 4.65%.
Fuente: TradingView
Y toda esta concentración está basada en buena parte en la visión que mantiene el mercado sobre la futura evolución de la nueva revolución tecnológica que conocemos como inteligencia artificial.
Conclusión
En cada burbuja histórica se ha dado una super concentración de pesos de los índices en pocos valores. Es parte de la experiencia FOMO, que concentra la atención de los inversores en lo que está funcionando, lo que los lleva a concentrar sus inversiones sobre una misma idea, lo que a su vez provoca que dicha idea funcione aún mejor, atrayendo a otros inversores a sumarse. Ese círculo virtuoso suele romperse cuando alguna de las compañías elegidas como líderes del movimiento no consigue cumplir con las expectativas previstas por los analistas, lo que lleva a que muchos inversores quieran salir a la vez cuando ya no abundan los compradores. De momento no hemos visto descalabros en los resultados de los líderes, pero cada vez habrá que estar más atentos a cualquier potencial sorpresa negativa, porque a las valoraciones que cotizan no tienen margen de decepcionar ni un poco.
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