The trader nº 57
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Mis claves
Uno de los debates financieros recientes más interesantes es el relativo a si hay o no una burbuja en las compañías tecnológicas en EE. UU. En plena revolución de la inteligencia artificial es realmente difícil saber que nos depara el futuro, qué compañías serán las que más se beneficien de esta “nueva economía” y si las valoraciones actuales justifican las perspectivas de corto y medio plazo.
El siguiente gráfico muestra la métrica de Z-Score en términos absolutos y relativos (tecnológicas vs resto de mercado). Para crear este dato de valoración se ha usado el PE10 o “Price to Earning ratio de 10 años”, el PB o “Price to Book ratio”, el PDiv o “Price to Dividend ratio” y el EV/EBITDA o “Enterprise Value to Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”.
Fuente: topdowncharts
El Z-Score elevado indica que las valoraciones actuales están significativamente por encima de las medias históricas, lo cual puede sugerir que el mercado está sobrevalorado. Sin embargo, la experiencia de la década de los 90s nos muestra lo difícil que resulta saber cuánto más puede extenderse la tendencia en este tipo de compañías.
Conclusión:
Pese a que los niveles sugieren que se está acumulando riesgo en este sector, todavía no hay ningún síntoma de que este movimiento esté a punto de revertirse, ni desde el punto de vista gráfico ni desde el punto de vista de resultados empresariales. Como es lógico, esta situación podría cambiar durante los próximos trimestres, por lo que será vital que estas compañías, que lideran el movimiento de índices como el Nasdaq o el S&P 500, sigan cumpliendo con las estimaciones de resultados de los analistas en el futuro, porque de no ser así, es muy probable que volvamos a vivir una corrección como la que se registró durante el año 2022.
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Mirando con lupa el nuevo dato de PCE
El mercado estará muy pendiente del dato de PCE de este viernes. La evolución de la inflación sigue siendo el dato macro que más interés suscita entre los inversores, que llevan todo el año cambiando sus estimaciones de cuánto y cuándo comenzara la FED a bajar los tipos de interés.
Es curioso que tras la publicación de los datos de inflación la bolsa suba o baje con fuerza en función de si la última variación mensual ha sido 0.3%, 0.4% o 0.2%, pero nadie menciona el siguiente decimal, porque el dato que nos ofrecen en el calendario económico está redondeado. La realidad es la siguiente: “se espera que el PCE subyacente aumente un 0,2% intermensual, frente al 0,3% de marzo y un 2,8% interanual en línea con marzo. En este momento, las estimaciones parecen bastante variadas entre el aumento intermensual del 0,2% y el 0,3%, pero cuando se mueve la mediana a dos decimales, vemos que la estimación es del 0,24%. Lo que quiere decir que tan solo un 0,01% separa el dato de un 0,2% a un 0,3% cuando se publique en los calendarios económicos de todo el mundo. Con independencia de si la cifra fuera del 0,24%, o el promedio encuestado del 0,25%, la tasa de cambio anualizada de 3 meses para el PCE subyacente caería a alrededor del 3,4%, por debajo del 4,4%, pero aún por encima del 2,2% que marcó la tasa anualizada de junio a septiembre, o la tasa del 1,5% de septiembre a diciembre (ver gráfico 1).
Fuente: Tradingeconomics
Si bien hubo un cambio notable en la tendencia del PCE básico alrededor de marzo de 2023 (ver gráfico 2), aún no está claro si la nueva tendencia persistirá a este ritmo o se acelerará aún más. La tendencia actual de los últimos 12 meses ha sido de alrededor de una tasa anualizada del 2,8% y el próximo dato de abril será importante para saber si se mantiene esa nueva tendencia o no.
Conclusión:
La FED y el mercado confían en que la lucha contra la inflación esté encauzada, y que en la segunda parte de este año haya suficientes evidencias como para poder reducir el coste del dinero. Pero la situación es más incierta de lo que parece ya que, si bien es cierto que la desaceleración reciente del consumo ayudará a una menor subida de precios en adelante, por el otro lado, la subida del precio de la vivienda (ver gráfico 3) y el efecto base adverso que se producirá a partir del próximo mes jugarán en contra de la lucha contra la inflación. Personalmente creo que será difícil ver una inflación acercándose claramente al 2% antes de 2025 salvo que la economía estadounidense sufra una fuerte desaceleración.
¿Es esta otra señal anticipada de lo que viene?
Desde que se desató la pandemia a principios de 2020, la evolución económica en EE. UU. ha sido todo menos normal. En mi opinión, se debe a que hemos mezclado circunstancias únicas en tan solo unos pocos años: parálisis económica a nivel global durante varios trimestres, estímulos monetarios convencionales y no convencionales “ilimitados”, estímulos fiscales sin precedentes, y luego, durante 2022 y 2023 subidas de tasas de interés al mayor ritmo desde la década de los 80s.
Uno de los indicadores más fiables que usamos los analistas macro desde hace tiempo para tomarle el pulso a la economía estadounidense es el Índice de Tonelaje de Camiones, ya que durante dos décadas ha mantenido un coeficiente de correlación (R²) de 0.82 con el comportamiento de la bolsa S&P 500. Y todo tenía lógica, ya que cuando hay un aumento en el transporte de mercancías, indica una mayor actividad económica y demanda, lo cual generalmente impulsa las ganancias de las empresas y, por ende, el valor de sus acciones.
Fuente: TradingView, S&P Global
Sin embargo, esa correlación parece haberse roto a raíz de la pandemia y la cantidad de políticas extremas que se pusieron en marcha para combatir la recesión. Tal vez el incremento brutal de deuda y su inyección en el sistema ha permitido la disociación entre el comportamiento de la bolsa y este índice de actividad económica más tradicional (“Tonelaje de camiones”).
Conclusión:
Sea como fuere, el incremento de deuda pública que se observa en EE. UU. es preocupante, y en el segundo gráfico queda patente cómo los estadounidenses han respondido a cada crisis que han sufrido en las últimas dos décadas emitiendo mayores cantidades de deuda e inundando el sistema de liquidez, como si eso fuese la solución a todos los desequilibrios económicos. Es evidente que una parte muy importante de todo el dinero creado de la nada e inyectado en el mercado ha ido a parar al sector servicios, y prueba de ello es que la inflación que está siendo más complicada de reducir es la inflación de servicios y no de bienes. Pero, por otro lado, otra parte muy importante del dinero creado ha ido a parar a la bolsa y otros activos financieros en lugar de a la economía real. El tiempo dirá si estamos entrando en una nueva fase económica donde los “termómetros” tradicionales han dejado de funcionar, o si, por el contrario, tenemos delante de la cara una señal adelantada de un fuerte ajuste futuro en términos de valoración bursátil.
En el radar
Que significan los últimos datos de consumo en EE. UU.
Dado que las ventas minoristas representan aproximadamente el 40% del gasto en consumo personal (PCE), que es casi el 70% del cálculo del PIB, la tendencia de los datos es fundamental para evaluar la salud económica. Sobre una base ajustada por inflación, los datos del consumidor, como las ventas minoristas reales, sugieren que el consumo continúa debilitándose. Cuando miramos el dato en términos nominales, no tenemos en cuenta que la realidad actual muestra que hace falta gastar más para comprar los mismos bienes o servicios, pero eso deja a los hogares con menos dinero para el consumo y la inversión.
De hecho, tanto en 2008 como en 2020 el consumo se desplomó y la economía entró en recesión. La realidad del consumo en términos reales muestra que las ventas minoristas no han crecido desde el año 2020, aunque tampoco han caído por debajo de la tendencia de crecimiento a largo plazo (ver gráfico 1).
Fuente: RIA, Lance Roberts
La ligera desaceleración reciente del consumo también se ha puesto de manifiesto en el mensaje de preocupación durante la publicación de resultados de las compañías del sector como Walmart, Orly o Tesco entre otras. Por otro lado, el índice compuesto de confianza que tocó fondo en octubre de 2022, y que mejoró con el posterior repunte de la bolsa, algo habitual, ya que el aumento de los precios de los activos financieros aumenta el efecto riqueza, ha vuelto a debilitarse recientemente. Dado que la confianza ha comenzado a caer de nuevo y que no estamos lejos de los mínimos de 2022, todo parece indicar que no deberíamos esperar una recuperación del consumo estadounidense sino todo lo contrario, y la realidad es que el 70% del crecimiento económico (PIB) depende de esta partida.
Conclusión:
Si la inflación no remite como se espera, y la FED tiene que mantener el coste de financiación por encima del 5% lo que queda de año, es muy probable que EE. UU. se enfrente como poco a una desaceleración económica. Que dicha desaceleración tenga un impacto deflacionista rápido será la clave para que Powell pueda controlar con los tipos de interés que la situación quede en un mero “soft landing” y no en una recesión económica.
Japón es el ejemplo de lo que no queremos para nuestra economía
Recientemente leía en un informe de Bank of America que la semana pasada se había registrado la mayor salida de dinero de la bolsa nipona desde 2017. Y creo que merece la pena analizar lo que ocurre en Japón para intentar evitar a toda costa replicar los errores que se han cometido allí desde hace décadas. Desde el pinchazo de la “madre de todas las burbujas” en 1989, la economía japonesa ha pasado de ser la alternativa a EE. UU. como primera potencia económica mundial a ser una economía en declive constante. Se que algunos no compartirán mi opinión, de modo que voy a mostrar algunos gráficos para defender mis aseveraciones:
Fuente: TradingView
El primero de los gráficos muestra como se ha ido endeudando Japón a lo largo de las últimas cinco décadas desde niveles de 70% sobre el PIB hasta las cotas actuales del 265%. Como la deuda improductiva no es otra cosa que traerse bienestar futuro al presente, en Japón la economía no ha crecido nada desde el año 1992, tal y como demuestra la evolución del PIB en términos absolutos y que se puede ver en el segundo de los gráficos. Hablamos de una de las economías desarrolladas más importantes del mundo, que se ha acostumbrado a tener recesiones cada tres años (de media) tal y como muestra el tercer gráfico, donde las columnas de color ocre recogen los periodos de contracción económica frente a las fases de impulso representadas por las columnas azules.
Conclusión
Solo se han necesitado 35 años para que la bolsa (Nikkei225) vuelva a sus máximos históricos de 1989 (ver gráfico 4), pero no ha sido porque la economía japonesa haya encontrado la solución a sus problemas endémicos, sino más bien por el continuo uso de políticas de estímulo: tipos en torno al cero por ciento, control de la curva de tipos, debilitamiento de la divisa, compra del 80% de los ETFs del Nikkei y Topix por parte del Banco Central de Japón. En otras circunstancias diría que la reciente salida de dinero de la bolsa se debe a que el PIB en tasa interanual ha vuelto a marcar un -0.20%, y tal vez sea el miedo a una nueva recesión lo que esté asustando a los inversores. Pero cuando uno mira lo que ha hecho la bolsa y lo que ha hecho la economía durante la última década, está claro que lo que mueve los flujos de compra y venta bursátil en Japón, no es precisamente la evolución económica.
Me ha parecido interesante
La tensión comercial entre EE. UU. y China está llevando a una desvinculación económica que amenaza con desestabilizar la economía global y complicar la cooperación internacional en problemas como el cambio climático. Leo a menudo los análisis del Real Instituto el Cano sobre geopolítica y me parece muy pertinente este análisis sobre cómo la administración Biden está jugando a la guerra comercial con China con el antiguo truco de los aranceles disuasivos. La reciente escalada de aranceles en Estados Unidos bajo esta administración llamada «aranceles preventivos», tiene como objetivo anticipar y evitar el rápido crecimiento de importaciones estratégicas desde China, como coches eléctricos, semiconductores y otros productos esenciales para la transición energética y el liderazgo tecnológico de EE. UU. Esta medida busca proteger la industria nacional y el empleo manufacturero, además de mejorar las posibilidades de reelección de Biden al mostrarse duro con China.
Estos aranceles, que afectan a menos del 3% de las importaciones anuales de China, también pretenden evitar una segunda avalancha de productos chinos que podría destruir empleos industriales y fomentar la radicalización política en regiones deprimidas. La administración Trump ya había impuesto aranceles significativos, y Biden ha mantenido muchos de ellos mientras adopta un enfoque más estratégico y selectivo. Si quieres profundizar en cómo esto puede afectar a tus inversiones te recomiendo el artículo de Federico Steinberg en la web del El cano.
