The trader nº 51
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Mis claves
El mundo contiene la respiración a la espera de la respuesta israelí tras el ataque de Irán sobre su territorio con más de 300 drones y misiles balísticos que causaron daños menores. El Ejército israelí aseguró que gracias a su “Cúpula de Hierro”, como denomina a su sistema de defensa aérea, había conseguido neutralizar el 99% de los proyectiles lanzados por parte de Irán. Eso sí, con la ayuda de sus aliados, entre ellos, Estados Unidos, Reino Unido y Francia. Por su parte, Irán declaraba vengado el bombardeo contra el consulado iraní en Damasco que el pasado 1 de abril mató a siete miembros de la Guardia Revolucionaria y destruyó la residencia del embajador de Irán en Siria.
Israel e Irán llevan años enzarzados en una rivalidad sangrienta cuya intensidad fluctúa en función del momento geopolítico, y este último episodio se produce en el contexto en el que Israel lucha contra Hamás, la facción terrorista que recibe apoyo económico y militar de Irán. El pulso entre las dos potencias se ha convertido en una de las principales fuentes de inestabilidad en Oriente Próximo. Ambos países pelean por imponer su hegemonía en la zona, pero hasta ahora, tanto uno como otro habían evitado atacarse de manera directa.
Los más críticos con Israel acusan a Netanyahu de haber provocado a Irán para alejar la atención pública de la Franja de Gaza, y recuperar apoyo internacional después de las críticas por la muerte de siete cooperantes de la ONG World Central Kitchen, que han deteriorado la relación incluso con Estados Unidos. Otros sostienen que Irán ha sido especialmente comedido con su respuesta para evitar que el conflicto sufra una escalada internacional. Y un tercer grupo asevera que la operación iraní ha sido todo un fracaso.
Ahora todas las miradas están puestas en la previsible represalia de Netanyahu, ya que Israel ha dicho que el choque con Irán aún no ha acabado, y que el país “pagará un precio justo en el momento adecuado”. Sin embargo, Biden ya ha avisado a Netanyahu de que EE. UU. no participará en ningún contraataque israelí contra Irán. Y es que tanto EE. UU. como Europa han condenado el ataque iraní, pero intentan evitar a toda costa que el conflicto se extienda a todo Oriente Próximo.
Conclusión:
Teniendo en cuenta que Israel había perdido últimamente el apoyo internacional en su batalla contra Hamas debido al drama social que ha causado en Gaza, el ataque iraní ha servido para que Israel haya vuelto a reforzar sus lazos de cooperación con algunos de sus aliados más importantes. Lo que haga Netanyahu a partir de ahora va a ser clave:
- Si deja sin respuesta el ataque de Irán, volveremos a la situación de extrema tensión con la que vivíamos desde hace meses, pero a la que el mercado parece haberse acostumbrado ya.
- Si emprende una respuesta militar a gran escala nadie puede saber cómo acabará esta guerra, pero sí las repercusiones que tendría: fuerte subida del precio del petróleo y otras materias primas, mayores presiones de inflación a nivel global, repuntes en las primas de riesgo por una mayor incertidumbre y corrección en activos como las bolsas.
La dimensión de los próximos movimientos dependerá directamente de la magnitud de la respuesta de Israel o la ausencia de ella.
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Qué esperar de los resultados empresariales
Entramos de lleno en una nueva temporada de publicación de resultados empresariales. Lo primero que debemos preguntarnos es si la subida de la bolsa hasta ahora se ha apoyado en un incremento real de los beneficios de las empresas, o si por el contrario se debe a una expansión de múltiplos, es decir, que los inversores están dispuestos a pagar más por lo mismo, o, dicho de otra manera, pagar precios más altos por los mismos beneficios de antes. El primero de los gráficos responde claramente a esta cuestión, ya que la línea oscura nos muestra que no ha habido incremento de ganancias (EPS o beneficios por acción) desde principios de 2022. Aunque desde entonces el S&P 500 ha subido con decisión hasta marcar nuevos máximos históricos. Observando el gráfico, algunos pueden pensar en que la línea oscura (beneficios) hará lo mismo que en 2021, cuando iba muy rezagada respecto a la línea azul claro (precio del S&P 500) y luego subió con mucha rapidez durante el siguiente año. Pero eso solo fue posible gracias a las políticas ultra expansivas tras el COVID, cuando la FED inyectó masivamente dinero en sistema a través de su programa de QE mientras mantenía los tipos de interés al 0%, y gracias a las políticas fiscales que implementó el Gobierno enviando cheques de dinero a la población estadounidense para que siguiesen consumiendo. No es ese el entorno que tenemos hoy precisamente.
Fuente: Factset
El segundo gráfico muestra la evolución de las expectativas de beneficio a doce meses vista (línea oscura) frente al precio del S&P500. Y de nuevo la sensación que da es que la bolsa descuenta un escenario demasiado optimista, ya que incluso si el mercado bate los resultados de principios de 2022, el diferencial entre lo que descuenta el S&P 500 y las proyecciones de beneficio son demasiado grandes.
Tampoco debemos olvidar que la situación en el sector bancario estadounidense sigue siendo delicada, en especial entre los bancos pequeños y medianos. Pero incluso si observamos el comportamiento reciente de los grandes bancos en EE. UU. vemos que con la reciente publicación de resultados está empezando a verse un claro deterioro en los ingresos netos por intereses, es decir, las ganancias que generan por conceder préstamos, lo que ha terminado por provocar fuertes correcciones en el mes de abril.
Fuente: Bloomberg
Conclusión:
Con unos tipos de interés que podrían mantenerse más altos de lo previsto y durante más tiempo de lo inicialmente estimado por el mercado, es más probable que los beneficios empresariales sorprendan a la baja durante los próximos trimestres, que no al alza. Recuerda que la fuerte subida del coste de financiación de los últimos dos años no se ha trasladado de forma completa a la economía, sino que lo hará de forma paulatina, a medida que se tengan que renovar muchos de los préstamos y líneas de crédito que se concedieron cuando los tipos aún estaban un 5.25% más bajos que ahora.
Sanciones sobre metales industriales
Estados Unidos y Reino Unido han impuesto nuevas sanciones a los suministros de metales industriales procedentes de Rusia. Hasta ahora este tipo de restricciones habían sacudido las cadenas de suministro de gas natural, petróleo y carbón, pero no a metales industriales donde Rusia tiene un peso menor, aunque nada despreciable, con una cuota que representa el 6% del suministro mundial de níquel, el 5% del aluminio y el 4% del cobre.
Tras la noticia, el aluminio llegó a subir un 9.4% y el níquel un 8.8%, pero no consolidaron esos avances, sino que su precio volvió a desinflarse tras las primeras reacciones de nerviosismo. Es probable que la tranquilidad volviese a los mercados al conocerse que la restricción solo afecta de momento a la nueva producción de metales, y no a las producciones anteriores a la fecha de la sanción. Y este punto es crucial, porque si bien Rusia tiene una cuota de mercado global no excesivamente grande en términos de producción, los inventarios rusos bajo garantía de la LME (London Metal Exchange) representan un porcentaje muy distinto: más del 90% de las reservas de aluminio de la LME a finales de marzo, el 62% del cobre y el 36% del níquel.
El primer gráfico muestra la reacción en el precio del aluminio a la noticia, y el segundo gráfico las reservas de este metal en la LME en comparación con las del resto del mundo.
Fuente: Bloomberg, LME
Conclusión
En otro entorno, esta noticia pasaría más desapercibida. Pero cuando la principal preocupación a nivel macro es la persistencia de la inflación en un entorno geopolítico tan complejo como el actual, cualquier escalada de las tensiones comerciales hay que mirarla con lupa. Desde que comenzó la guerra comercial entre EE. UU. y China, las tensiones geopolíticas no han hecho más que ir en aumento, con la invasión de Rusia sobre Ucrania, y con la guerra entre Israel y Hamás. La globalización, tal y como la entendíamos hace seis años se ha acabado definitivamente, y con ella los beneficios “deflacionistas” que conllevaba. Estas nuevas sanciones sobre los metales industriales que produce Rusia no son sino otro recordatorio de que tal vez no sea tan sencillo conseguir que la inflación retorne al 2% salvo que haya un declive económico severo.
En el radar
La guerra comercial podría ponerse muy fea
En las últimas semanas hemos asistido al viaje de dos delegaciones, una de EE. UU. y otra de Alemania, para entrevistarse con los más altos representantes de China, a fin de suavizar las tensiones reinantes en torno a las relaciones comerciales de los tres bloques.
Por parte de EE. UU. existe una gran preocupación por el cambio de rumbo que ha tomado el gobierno chino, que está cambiando el modelo de crecimiento económico basado en el mercado inmobiliario, por otro basado en la supremacía de su capacidad manufacturera. Tal y como declaró Yellen, “Estamos preocupados por la posibilidad de aumentos repentinos de las exportaciones chinas a nuestros mercados en áreas donde tienen un gran exceso de capacidad, y esta preocupación también la sienten en Europa, Japón e incluso en mercados emergentes como India, México y Brasil”. “Creemos que China está usando prácticas económicas injustas al subsidiar la sobreproducción en ciertos sectores como el de vehículos eléctricos, baterías y energía renovable”.
Por su parte, el canciller alemán, Olaf Scholz, instó al presidente chino Xi Jinping a reequilibrar las relaciones comerciales antes de que la Unión Europea se vea obligada a hacerlo con la imposición de nuevos aranceles. La economía alemana ya sufrió uno de los mayores varapalos al tener que cambiar en poco tiempo su gran dependencia de la energía rusa cuando se produjo la invasión de Ucrania. Ahora se enfrenta a otro dilema dado que China sigue siendo el mayor socio comercial de Alemania, con un volumen de más de 250.000 millones de euros. Entre las peticiones de Sholz figuran que el gobierno chino reduzca el exceso de capacidad, y que otorgue a las empresas “no chinas” las mismas ventajas y subsidios que a las empresas locales. Y como ejemplo señaló que el fabricante de automóviles chino BYD había recibido al menos 3400 millones de euros en subsidios gubernamentales directos como parte del esfuerzo de Beijing por dominar el mercado de vehículos eléctricos y tecnologías limpias.
Sin embargo, desde China aportan datos que contradicen parte de los argumentos que exhiben EE. UU. y Alemania. Los precios de exportación chinos cayeron el año pasado al ritmo más rápido en casi una década, pero eso no fue impulsado solo por un exceso de capacidad, sino porque se concentró la exportación en productos de baja tecnología como ropa y juguetes. De hecho, las exportaciones de automóviles de China, que aumentaron el año pasado cuando el país superó a Japón como principal exportador de automóviles del mundo, en realidad se realizaron a un precio cada vez más caro, lo que sugiere que su creciente atractivo no se debe a los recortes de precios sino a su competitividad cada vez mayor (ver gráfico superior).
Fuente: Bloomberg
Por otro lado, el gráfico inferior muestra el uso de capacidad industrial en China en comparación con el de EE. UU., Europa y Brasil. Viendo la evolución de la línea de color negra (China) todo apunta a una recuperación de niveles prepandemia en lugar de, como apuntan las críticas de EE. UU. y Europa, de un exceso de capacidad que provoca la bajada de los precios de los productos que exporta China a otros países.
Conclusión: como menciona en uno de sus últimos artículos Business Insider, EE. UU. se dirige a una guerra comercial mucho más agresiva con China independientemente de quién sea el presidente el próximo año, y lo más probable es que Europa se vea arrastrada a participar más activamente en esa guerra dada la debilidad económica de la zona euro y su dependencia del comercio exterior de países tan relevantes como Alemania. Si finalmente asistimos a una nueva ronda de aranceles, el efecto más directo se notará en los precios, es decir, en mayores presiones inflacionistas a nivel global.
La emisión de deuda en EE. UU. es escalofriante
En muchas ocasiones hemos hablado de que la primera potencia económica del mundo está sustentando su bienestar en un endeudamiento crónico. El siguiente gráfico muestra la emisión trimestral de deuda por parte del Tesoro estadounidense.
Fuente: @MichaelAArouet
Como se puede apreciar, acabamos de sobrepasar el récord alcanzado durante los primeros meses de la pandemia del COVID. Ahora imagina que ocurrirá durante la siguiente recesión, sea cuando sea que ocurra, ya que las recesiones llevan siendo cíclicas desde los albores de la civilización.
Si EE. UU. necesita endeudarse como lo está haciendo para mantener su economía a flote y su nivel de bienestar presente, pese a tener tasa de pleno empleo en mínimos históricos, ¿Qué pasará cuando lleguen las vacas flacas?, ¿o si simplemente la inflación no remite y obliga a los tipos de interés a mantenerse a los niveles actuales durante más tiempo?
En esta película de miedo confluyen dos factores, el tamaño total de la deuda y el coste de financiarla. El primero, el tamaño, se mueve en torno a 34.5 billones de dólares, aunque es más correcto ponerlo en contexto con la economía, en cuyo caso hablamos de más de un 130% sobre el PIB (solo Japón e Italia superan esa cota entre los países desarrollados y como consecuencia de ello, no crecen nada desde hace más de una década). El segundo, el coste, depende del nivel de tipos de interés y de la calificación crediticia, que refleja la calidad del emisor de dicha deuda. Cuanto más altos son los tipos mayor coste, y cuanto peor calificación crediticia mayor es el coste. Los últimos datos de inflación en EE. UU. han sido un jarro de agua fría porque ponen en duda si Powell podrá bajar las tasas de interés tres veces este año, tal y como se pretendía hacer en 2024. Por tanto, existe el riesgo de que el coste de financiación sea mayor de lo inicialmente previsto. Por otro lado, el gobierno de Biden sigue gastando dinero como si fuese gratis, y los republicanos se niegan a hablar de subida de impuestos. El resultado de esta mezcla es ya conocido, porque es lo que nos ha traído hasta donde estamos, gastando mucho más de lo que se ingresa y financiando ese exceso de gasto con deuda.
Alguna agencia de rating como Fitch se atrevió a rebajar la calificación de deuda de los Estados Unidos hasta AA+ hace algo más de un año. Pero si el gobierno estadounidense sigue comportándose en el plano fiscal con la misma imprudencia durante mucho más tiempo, no sería raro que otras agencias de rating tomen decisiones similares, lo que podría incrementar el coste de financiación aún más.
Conclusión
El problema de este tipo de desequilibrios es que se producen bajo la superficie, sin alertar o preocupar en exceso, ya que los efectos no son visibles a primera vista. Es un deterioro lento al que uno se acostumbra, y al que deja de prestar atención porque lleva tanto tiempo sucediendo sin provocar repercusiones visibles que al final te lleva a creer que no tiene relevancia. Pero es como la analogía de las ranas en una cacerola puesta al fuego: si metes la rana y el agua ya está hirviendo, la rana saltará rápidamente fuera del cazo en una reacción de supervivencia. Pero si metes la rana cuando el agua está templada y subes la temperatura del agua de forma muy gradual, es probable que para cuando la rana se dé cuenta del problema ya sea demasiado tarde.
Próximos eventos
Tengo el placer de participar como ponente un año más en Rankia Markets Experience Barcelona, tendrá lugar el sábado 27 de abril. No te puedes perder este evento de referencia para inversores profesionales y particulares. Una jornada de conferencias de alto valor y networking con grandes expertos en bolsa y mercados internacional (la entrada es gratuita).
Me ha parecido interesante
Las recién actualizadas previsiones del FMI que indican que Estados Unidos está en camino de crecer al doble de la tasa de cualquier otro país del G7 este año, lo que está afectando a los mercados globales debido a la fortaleza de la mayor economía del mundo. Se espera que el crecimiento de Estados Unidos alcance el 2,7 por ciento este año, impulsado por el gasto de los hogares y la inversión. Esta cifra es más alta que la estimada para 2023 y representa una mejora de 0,6 puntos porcentuales con respecto al pronóstico anterior. Con la economía estadounidense como impulsor del crecimiento global puede ser que muchos inversores de todo el mundo estén ajustando sus expectativas respecto a las reducciones de tasas de interés de la Reserva Federal. De hecho, Pierre-Olivier Gourinchas, economista jefe del FMI, ha dicho al Financial Times que, aunque la «base» sigue siendo tres recortes de un cuarto de punto este año, la Reserva Federal podría desviarse debido a la sólida economía estadounidense y se podrían esperar recortes más tardíos y tal vez menos bajadas de las esperadas.
Según en FMI el siguiente mejor desempeño en el G7 este año sería el de Canadá, con un crecimiento del 1,2 por ciento. Alemania sería la economía más débil del G7, con un crecimiento solo del 0,2 por ciento. El organismo prevé que Japón experimente un crecimiento del 0,9 y que India siga creciendo la que más a un ritmo del 6,8% anual.
Te recomiendo
Si vives en España sabes que abril es el mes de la cita más esperada con el Ministerio de Hacienda. Para hacer más fácil el trámite de las declaraciones de ingresos esta semana te dejo el podcast de Laura de la Quintana en El Mundo sobre cómo declarar los activos de vuestras carteras, acciones, bonos o criptomonedas. Lo puedes escuchar aquí
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