The trader nº 47
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Mis claves
Cuando el mercado está en plena capitulación incluso los datos positivos se interpretan como negativos. Esta semana leía un artículo sobre los últimos datos que arroja la economía en China cuyo titular decía así “El aumento del crecimiento de China puede reducir la urgencia en aplicar más estímulos”. Y el tono del artículo era pesimista, lo cual me ha hecho sonreír, ya que yo pensaba que si la economía china mejoraba era bueno y no malo, mientras que el escritor del artículo mencionaba a varios analistas cuya conclusión era justo la contraria, y defendían que crecer alejaría las políticas de estímulo del gobierno. ¡El mundo de la psicología del inversor siempre me ha parecido fascinante!
Pero al margen de análisis subjetivos, veamos que nuevos datos han llegado de China.
- La producción industrial (“industrial production”) aumentó un 7% en enero-febrero respecto al año anterior, superando con creces las estimaciones.
- El crecimiento de la inversión en activos fijos se aceleró hasta el 4.2%, el mayor desde abril del año pasado.
- Las ventas minoristas (“retail sales”) aumentaron un 5.5% en línea con las estimaciones del mercado.
Viendo el siguiente gráfico da la sensación de que estas cifras de la economía china han vuelto a los niveles que tenían en 2019, antes del COVID. Por otro lado, los datos de comercio exterior también sorprendieron al alza, lo que valida que algo está cambiando en la segunda economía del mundo.
Fuente: BNE, Bloomberg
Pero si algo sigue apuntalando la desconfianza actual de buena parte de los analistas es el mercado inmobiliario, y la deuda de los gobiernos locales muy ligada a la evolución del mercado de bienes raíces. Y es que la inversión y las ventas de viviendas en el periodo enero-febrero respecto al año anterior sigue mostrando una tendencia negativa, aunque se percibe cierta estabilización durante los últimos meses.
Conclusión:
Los últimos datos podrían estar afectados por las vacaciones del Año Nuevo Lunar en China, por lo que tal vez es pronto para sacar conclusiones. Pero se podría decir que se empiezan a ver los primeros signos de “brotes verdes” mientras continúan las políticas expansivas del gobierno y del Banco Central. Y tal vez por eso la bolsa ha desarrollado una estructura alcista conocida como “hombro cabeza hombro invertido” que en el caso de confirmarse apunta a una revalorización del índice de un 18%.
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Reacción a la subida de tipos en Japón
Desde hacía 17 años que no veíamos en Japón una subida de los tipos de interés. El nuevo gobernador del Banco de Japón, Ueda, esperó a los resultados de la negociación salarial que publica la federación de sindicatos de Japón, Rengo, y reaccionó al anuncio de los sindicatos en el que comunicaban que habían conseguido aumentos salariales de un 5,28% en promedio, muy por encima del 4,1% pronosticado por los economistas encuestados por Bloomberg, lo que supone la mayor subida salarial en más de 30 años. Con una presión salarial que pone en riesgo crear una espiral inflacionista, a la vez que cimenta un mayor consumo del ciudadano, el Banco de Japón anunció una serie de medidas importantes comenzando por abandonar la era de tipos negativos, pasando del -0.10% al rango entre 0% y +0.10%. Además, dijo que seguiría comprando bonos del gobierno a un ritmo similar al actual, pero eliminando los límites al control de la curva de tipos. Por otro lado, también ha decidido abandonar la compra de fondos de inversión inmobiliario, y de ETFs de renta variable, algo que lo convirtió en el mayor tenedor individual de acciones japonesas durante los últimos años.
Este cambio de dirección en la política monetaria del Banco de Japón podría marcar un antes y un después en lo que ha sido una década de intervencionismo sin precedentes, y que comenzó en abril de 2013 cuando el gobernador Kuroda lanzó un órdago a fin de conseguir el objetivo del 2% de inflación en dos años. El fracaso a la hora de alcanzarse dicho objetivo fue la excusa perfecta para que se fueran implementando herramientas cada vez más agresivas, como las tasas de interés negativas, el control de la curva de tipos, la compra de ETFs inmobiliarios y la compra de ETFs del Nikkei y el Topix. Eso obligó a expandir tanto el balance del banco de Japón que hoy en día representa un 127% de la economía actual nipona (PIB), o por ponerlo en contexto, cuatro veces más que lo que tiene la Reserva Federal de EE. UU.
¿Y entonces por qué la primera reacción es un yen más débil y subida de la Bolsa?
Porque el mercado analiza el mensaje y lo considera “dovish” o blando, ya que no deja claro que vaya a haber nuevas subidas de tipos en adelante. Estas son algunas de las frases de Ueda en su comparecencia ante los medios:
- “Es fundamental mantener condiciones monetarias acomodativas.”
- “No estamos seguros de que las presiones salariales se estén produciendo también en las empresas pequeñas (fuera de la estadística de Rengo)”
- “El consumo privado en Japón sigue siendo débil.”
- “No tenemos claro cuál es el tipo de interés neutral a largo plazo en este momento.”
- “No podríamos decir que llegaría antes, si otra subida de tipos o la reducción del QE.”
- “Vemos riesgos a la baja tanto para la economía japonesa como para la economía global.”
¿Cómo afecta al mercado?
En principio, un yen débil contra el dólar tiende a provocar apreciaciones o subidas en la bolsa japonesa, con la excepción del periodo 2016-2020 donde la relación no fue tan obvia. El siguiente gráfico muestra esta realidad durante las últimas dos décadas. Pero recientemente el Nikkei ha subido mucho pese a que el USDJPY se mantiene anclado por debajo de 150, y es que el Banco de Japón interviene en el mercado de divisas cuando el yen alcanza esa zona.
Fuente: Tradingview
Os dejo mi intervención de esta mañana en TVE hablando sobre esta subida de tipos de interés:
Conclusión:
La evolución del USDJPY ya no es libre, en tanto en cuanto el Banco de Japón lleva décadas interviniendo cuando el par supera la cota de 150. Si la Reserva Federal baja 0.75% este año o menos, Ueda va a tener muy difícil controlar el techo de 150, y la estructura del gráfico muestra potencialmente un triángulo alcista que en caso de romperse proyectaría recorridos hacia cotas mucho más altas, lo que debería apoyar subidas adicionales de la bolsa japonesa. Por el contrario, si la FED fuese mucho más “dovish” y comunicase su intención de bajar los tipos en más de 0.75%, el JPY debería apreciarse, y si el USDJPY llegase a romper la directriz alcista que se inició en 2021 implicaría una alta probabilidad de corrección en el Nikkei.
La Reserva Federal debe tener cuidado con las condiciones financieras
Tan pronto como Powell indicó a finales de 2023 que ya no esperaban tener que subir los tipos de interés, y que se abría la expectativa a los primeros recortes de tasas durante 2024, el mercado corrió a poner en precio entre 6 y 7 bajadas de 0.25% en menos de doce meses. Cuando eso ocurre, las condiciones financieras se vuelven más laxas generando dos efectos simultáneos, por un lado, la rentabilidad de los bonos baja y la bolsa sube. Indirectamente también tiene efectos, aumenta la confianza del consumidor y empresas que pueden trasladarse a repuntes en los datos de PIB. Pero también puede desatar el riesgo de efectos inflacionistas indeseados cuando el IPC todavía está lejos del objetivo del 2%.
El primero de los gráficos muestra el índice de “condiciones financieras” que elabora la Reserva Federal de Chicago, donde lecturas por encima del eje 0 marca la diferencia entre “condiciones financieras anormalmente laxas” y por debajo del eje 0 “condiciones financieras anormalmente restrictivas”. La primera conclusión es obvia: quitando un momento breve durante 2020, las condiciones llevan siendo laxas desde la gran crisis financiera de 2008, que curiosamente coincide con el gran mercado alcista que ha protagonizado la bolsa estadounidense. El segundo gráfico, muestra el índice de condiciones financieras elaborado por Goldman Sachs y que tiene en cuenta (tipos a corto y largo plazo, el tipo de cambio, las valoraciones bursátiles y los diferenciales de crédito), y vemos como la relajación de las condiciones desde octubre de 2022 hasta junio de 2023 coincidió con el resurgir de la bolsa, mientras que el tensionamiento de este índice encajó perfectamente con la corrección del 10% del S&P 500 en el verano del año pasado. Por último, cuando Powell comenzó a enviar señales “dovish” nuevamente al mercado hablando del final de las subidas de tasas de interés provocó que el índice de condiciones financieras se desplomase y que la bolsa volviese a subir con fuerza. El tercer gráfico es el índice de condiciones financieras que elabora Bloomberg (que tiene en cuenta los diferenciales entre Libor y Letras, Libor y Overnight, US High Yield y Bonos soberanos, Bonos municipales y soberanos, índices de volatilidad implícita y el S&P 500), y se puede apreciar que nos encontramos en una situación idílica similar a la de año 2021.
En la nueva conferencia de prensa del 20 de marzo de 2024, Powell ha sido nuevamente “dovish” o blando, porque, aunque augura un crecimiento económico mucho mayor para este año (2.1%) frente a lo que pronosticaba en diciembre (1.4%), y una inflación subyacente mayor (2.6%) respecto al 2.4% que estimaba hace tres meses, mantiene sin cambios su pronóstico de 3 bajadas de 0.25% en los tipos de interés este año. Pero, además, ha indicado que tiene intención de comenzar a reducir su programa de QT o “quantitative tightening” lo que significa inyectar más liquidez a un mercado que ya está muy dopado con tanto estímulo fiscal.
Conclusión
El motivo por el cual Powell va a comenzar a reducir su programa de QT es porque el saldo de “repos inversos” de su balance, es decir, el dinero que fondos monetarios y bancos depositan en el balance de la reserva federal ha pasado de 2.4 billones a casi cero, ya que ese dinero se ha ido a inversiones en renta fija de corto plazo que ofrecen mejor rentabilidad. Como Powell recuerda que un problema de liquidez en el sistema puede generar inestabilidad en el mercado monetario, tal y como ocurrió durante 2019, está dispuesto a empezar a inyectar liquidez de nuevo pese a que la economía está en una situación robusta, hay pleno empleo y la inflación no ha llegado a su objetivo del 2%. A corto plazo el entorno para los activos de riesgo es idílico, pero si estas medidas provocan un nuevo repunte serio de la inflación la Reserva Federal se va a encontrar en una situación realmente comprometida.
En el radar
El mercado sigue inundado de liquidez
Cuando uno mira el buen comportamiento de la bolsa del último año y medio pensaría que todo el dinero ocioso ha ido a parar a la renta variable. Sin embargo, en ese periodo concreto los inversores han colocado 1.5 billones en Fondos Monetarios, es decir, en productos de muy bajo riesgo y rentabilidad moderada. En total, este tipo de inversiones acumula ya un saldo de 6.5 billones, y se ha visto muy favorecido por el incremento de las tasas de interés desde el año 2022. Cuando la inflación está disparada y aun así hay dinero para invertir en activos de riesgo y en activos defensivos la conclusión es sencilla: hay mucho dinero, o dicho correctamente, se ha creado muchísimo dinero desde el inicio de la pandemia, y vía estímulo monetario y fiscal, se ha inyectado en el sistema. La contrapartida de esa inyección no es otra que la deuda cercana al 130% sobre PIB que ya registra EE. UU.
Fuente: FRED
Pero ese dinero no ha ido a parar en su totalidad a la economía real, sino más bien a la economía financiera, y la mejor demostración de esa aseveración es el desplome en la velocidad del dinero desde principios de 2020 hasta prácticamente mediados de 2022.
Recuerda que la oferta de dinero la medimos como la M2, mientras que el uso que hacemos de ese dinero lo medimos como “Velocidad de la M2”, o a qué velocidad cambia de manos en la economía dicho dinero. Si yo creo 1 billón y lo entierro en mi jardín da igual que haya creado dinero ya que este no llega a la economía, es decir, habría creado 1 billón, pero la velocidad de ese billón sería 0.
Volviendo al caso real, vemos que la velocidad del dinero existente está volviendo a niveles pre-COVID, pero no se ha eliminado, ni por asomo, el exceso de liquidez que se creó para combatir la pandemia, y que medimos como M2 o masa monetaria.
Fuente: FRED
Conclusión: la explicación de por qué aguanta tan bien la economía estadounidense es porque todavía está super dopada de exceso de liquidez. El programa de QT o “quantitative tightening” de la FED ha sido insignificante en comparación con el QE que hizo previamente. Además, se ha visto neteado por completo por la reducción de los “repos inversos” durante el último año y medio. Si se mantiene esa masa monetaria y la velocidad del dinero sigue recuperándose creo que veremos dos efectos: una economía que mantendrá su solidez en términos de crecimiento, una subida de prácticamente todos los activos, tanto defensivos como agresivos (incluyendo la vivienda), y una inflación que se va a estabilizar muy por encima del 2% que tiene como objetivo la FED.
El petróleo da señales de vida de nuevo
Desde finales de 2023 el petróleo no era capaz de superar la cota de 84.50 dólares el barril. Pero en las últimas dos semanas da la sensación de que se está rompiendo un techo relevante, y aunque no quiere decir que veamos la reanudación de la tendencia al alza, ya que llevamos dos años en rangos laterales entre 70 y 100, si podría indicar que hay una alta probabilidad de rotación hacia la parte superior, es decir 95-100. En sí mismo esto no es algo especialmente relevante en términos generales, si no fuese por la sensación de que la lucha contra la inflación se ha estancado o al menos ralentizado desde hace unos meses. Y lo último que haría falta para complicar la situación es un petróleo volviendo a cotas cercanas a 100.
Fuente: tradingview
Por otro lado, el precio del gas natural ha llegado al soporte de la última década, lo que hace poco probable que siga con su tendencia a la baja. De hecho, si uno calcula el punto de equilibrio de los últimos 10 años, en forma de línea de regresión, descubre que el Gas tendría que subir un 137% para encontrarse con su punto de equilibrio.
Conclusión:
Hace menos de dos años el tema central entre los analistas era la crisis energética. Y aunque la inflación se había disparado hasta niveles no vistos desde hacía cuatro décadas antes de la guerra en Ucrania, no cabe duda de que la fuerte subida del precio del petróleo y del gas natural a raíz de la invasión rusa a Ucrania complicaron la situación todavía más. Hoy nuestra realidad es que tras más de tres años luchando contra la inflación, aún no hemos conseguido que retorne al 2%, y viendo el gráfico del petróleo y el gas, da la sensación de que no deberíamos esperar que estos dos componentes clave aporten en positivo durante los próximos meses, sino todo lo contrario.
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