The trader nº 40
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Mis claves
Hace unos días conocimos el dato de PIB de EE. UU. correspondiente al cuarto trimestre de 2023, y a todas luces fue un dato mejor de lo esperado, con un +3.3% frente al +2.0% que estimaba el mercado. Pero lo que nadie te cuenta es que para conseguir un aumento de 329.000 millones de dólares en crecimiento EE. UU. requirió un aumento de 834.000 millones de dólares en deuda. Es decir, que necesitó 2.53 dólares para conseguir 1 dólar de crecimiento económico.
Personalmente considero un fallo garrafal analizar solo el crecimiento económico sin tener en cuenta qué lo sustenta. Cuando lees la prensa financiera es habitual oír hablar de lo mal que está Alemania, donde se registra un PIB interanual del -0.4% y amenaza con la entrada en recesión. Pero nadie comenta que la deuda sobre el PIB de Alemania es de tan solo el 66%, y que el déficit público se mueve entre el 1.5% y el 2%.
Analicemos ahora estos datos. El déficit público entre el 1.5% y el 2% sobre el PIB representa lo que el gobierno alemán gasta por encima de lo que ingresa vía impuestos. Los años previos a 2020 Alemania tenía superávit, es decir, gastaba menos de lo ingresaba. Pero en los últimos años, con la pandemia y la posterior crisis energética que desató la invasión de Rusia a Ucrania, comenzaron a registrarse déficits anuales, el peor de -4.3% en 2020, y se han ido reduciendo hasta el -1.5/-2% de 2023. La deuda pública es la suma de los déficits y superávits anuales, y si ponemos en contexto esa cifra con el tamaño de la economía nos da la famosa “deuda sobre el PIB”. Alemania con su 66% de deuda sobre el PIB es el país del G7 que muestra más responsabilidad fiscal de todos, lo que en el corto plazo puede jugar en su contra, pero a largo plazo le da un potencial de crecimiento y una estabilidad mayor.
Ahora analicemos los datos de EE. UU. El déficit público se ha convertido en algo normal desde el año 2001. Pero lo que hizo el gobierno en 2020 se sale de las escalas, ya que en su afán por inyectar ayudas a consumidores y empresas disparó el déficit hasta el 15%! En 2021 siguió con su estímulo, lo que dejó un déficit del 12.4%, y no fue hasta 2022 que redujo la cifra hasta el 5.8%, que sigue siendo una cantidad que supera a cualquier otra de los 7 años previos a la pandemia. En 2023 se estima que el déficit sigue superando ampliamente el 5% pese a que la economía no parece necesitar de estímulos adicionales. Ese “despilfarro histórico” ha disparado la deuda en términos absolutos por encima de los 34 billones de dólares (trillones estadounidenses), lo que en términos de deuda sobre el PIB sitúa el dato en el 129%, un nuevo máximo histórico.
Como era de esperar, todo el mundo habla de la mala situación por la que atraviesa Alemania, y no de su disciplina fiscal evitando dopar su economía con un crecimiento descontrolado de la deuda. Y de la misma manera, todo el mundo se maravilla de que la economía estadounidense muestre tanta resiliencia pese a las subidas de tipos de interés, obviando que una parte cada vez más importante de ese crecimiento, se debe única y exclusivamente a un endeudamiento crónico por parte de su gobierno, para mantener políticas de estímulo fiscal que no debieran ser necesarias en una economía que presume de liderar el crecimiento entre los países más desarrollados del mundo.
Fuente: FactSet
Conclusión:
Si un gobierno está dispuesto a endeudarse y lanzar proyectos de infraestructuras, escudos sociales, condonar parte de las deudas, habilitar líneas de crédito muy ventajosas a empresas en dificultad, sustentar a bancos con problemas de liquidez a través de mecanismos de emergencia, mantener impuestos cada vez más bajos…conseguirá dos efectos: a corto plazo la sensación de tener una economía boyante que es la envidia del resto, y a largo plazo, un crecimiento económico cada vez más débil, hasta que la inestabilidad fiscal acabe por provocar una crisis severa donde se limpian los desequilibrios que llevan acumulándose desde hace tantos años.
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Reacción a la reunión de la FED del 31 de enero
La FED dio un discurso más agresivo de lo que esperaban los inversores. Powell dejó claro que estaba encantado con la reducción de las presiones inflacionistas de los últimos seis meses, sin que se tradujese en un deterioro en el mercado laboral y en el crecimiento económico. Pero, por otro lado, dijo que quiere tener más confianza en que la tendencia de la inflación de los últimos trimestres se mantiene de ahora en adelante, y que mientras no estén del todo seguros de que va a ser así, no tienen intención de comenzar a bajar las tasas de interés.
En la rueda de prensa se atrevió a decir que “dudaba que hubiese suficientes datos hasta la reunión de marzo como para tener esa evidencia clara de éxito contra la inflación que les permitiese bajar las tasas de interés”. Pero si dijo que en la reunión de marzo se publicarán nuevas previsiones respecto a lo que esperan que ocurra con el PIB, el empleo y la inflación, y que en esa reunión espera discutir cuando es el mejor momento de empezar a reducir la política monetaria restrictiva, lo que implica no solo habla de bajadas de tipos sino también del programa de QT o “quantitative tightening”. De modo que sigue tocando vigilar la evolución de la inflación como termómetro de futuros cambios en la política monetaria en EE. UU.
Tal vez lo más curioso de la rueda de prensa fue lo que no dijo en lugar de lo que dijo. Me refiero a que no mencionó ni una sola vez al sector bancario, algo que solía incluir antes y al que se refería como “resistente y sólido”. Y me sorprende porque mientras daba su conferencia, el New York Bancorp Bank se desplomaba un 38% tras reportar pérdidas y aumentar notablemente sus provisiones ante posibles pérdidas crediticias, a la vez que recortaba un 70% el pago de dividendos. Teniendo en cuenta que este banco fue uno de los que compró parte de los activos del quebrado Signature Bank.
Entre tanto, el mercado mantiene su pulso con la FED y se resiste a abandonar la idea de que este año habrá más recortes de tipos de los que se atreve a pronosticar Powell en sus conferencias de prensa. Pero tal y como muestra el siguiente gráfico las expectativas y la realidad casi siempre son cosas distintas. La línea más gruesa muestra la evolución real de las tasas de interés mientras que las líneas más finas son el consenso del mercado en cada momento desde el año 2008. Cuando llegó la crisis financiera nadie esperaba que los tipos bajasen tanto. Entre 2009 y 2015 los inversores confiaban en ver múltiples subidas de las tasas de interés que nunca ocurrieron. Nadie pronosticó correctamente lo que ocurriría con la política monetaria con la llegada de la pandemia. Y, por último, los inversores no se creyeron que las tasas de interés podrían situarse por encima del 5%. ¿Por qué iban a acertar ahora que pronostican más bajadas de tasas de lo que indica la FED?
Fuente: @MichaelAArouet
Conclusión:
Que EE. UU. consiga un aterrizaje suave, o que la economía acabe en recesión, va a depender principalmente de cuánto tiempo se mantenga la política monetaria restrictiva. No solo se trata de si la FED baja los tipos, algo que está claro que hará, sino de cuándo empieza y cuántas bajadas lleva a cabo. Los inversores han sido muy malos a la hora de pronosticar lo que hará la FED durante los últimos 15 años, y no deberíamos fiarnos de lo que descuenta el mercado porque con demasiada frecuencia se ve obligado a corregir estimaciones fallidas.
Atentos a la publicación de resultados empresariales
Junto a las decisiones de la FED, el otro catalizador que debiera decidir la dirección a corto plazo de la bolsa estadounidense es la publicación de resultados empresariales.
Entre el martes y el jueves por la tarde, cinco grandes empresas tecnológicas con un valor de mercado combinado de más de $10 billones informarán sobre sus resultados del cuarto trimestre de 2023: Microsoft Corp., Alphabet Inc., Meta Platforms Inc., Amazon.com Inc. y Apple Inc.
Y con el índice S&P 500 adentrándose en máximos históricos de nuevo, los inversores tienen poco margen para decepciones. A finales de 2023 fueron las multinacionales tecnológicas como Microsoft, Alphabet, Amazon.com, Nvidia y Meta Platforms, las responsables de la mayoría del aumento del 24% en la revalorización de la bolsa estadounidense, ya que los inversores no dudaron en apostar por el impacto que tendría en los beneficios futuros la llegada de nuevos negocios centrados en los servicios de inteligencia artificial. Los llamados “7 Magníficos”, que también incluyen a Tesla Inc., acaban de alcanzar un peso récord del 29% en el S&P 500 a pesar de una caída en las acciones del fabricante de vehículos eléctricos que ha borrado más de $200 mil millones en valor de mercado solo este mes. Y es que Tesla, que se desplomó un 12% tras publicar sus resultados, es un buen ejemplo de lo que ocurre cuando una de estas compañías no cumple con las expectativas que tienen los inversores.
Fuente: TradingView
El martes publicaron Microsoft, que recientemente se convirtió en la empresa más valiosa del mundo con un valor de mercado superior a los 3 billones de dólares, y también otro coloso, Alphabet (Google). Las dos compañías están entre las mejor posicionadas para beneficiarse del auge de la IA en el futuro, después de invertir fuertemente en el campo durante años. Microsoft ha estado agregando las características a su paquete de productos de software, y los inversores están apostando que la IA pronto comenzará a impulsar el crecimiento de las ganancias y las ventas, lo que ha llevado a que su valoración sea de 33 veces las ganancias proyectadas para los próximos 12 meses, en comparación con el promedio de 24 veces de la última década. Sin embargo, pese a que Microsoft superó con creces las estimaciones de beneficio en todas sus unidades de negocio, cedió más de un 2.5% en la sesión posterior a la publicación de resultados. La reacción en Google fue aun más dura, ya que pese a batir estimaciones de los analistas en todos los frentes perdió más de un 7% en la sesión tras dar a conocer los buenos resultados. En ambos casos quedó claro que para poder posicionarse y sacar ventaja de esta nueva revolución tecnológica ambas empresas han disparado sus costes, algo que ha inquietado a los inversores.
El jueves el plato fuerte lo sirven Apple y Meta (Facebook). Apple ha estado bajo presión sobre el crecimiento de sus ingresos por lo que será interesante ver que datos nos ofrece.
Conclusión: según una reciente encuesta realizada por Bank of America a gestores de fondos, la apuesta por el buen comportamiento de los “7 magníficos” es la estrategia más concurrida por lo que cualquier sorpresa podría tener un impacto significativo en la cotización de estas multinacionales y por tanto en los índices donde tanto peso acumula ya.
En el radar
¿Por qué las empresas de pequeña capitalización han perdido su atractivo?
Las empresas de pequeña capitalización, o “small caps”, son aquellas que tienen un valor de mercado inferior a 2.000 millones de dólares. Históricamente, estas empresas han tenido una valoración más alta que las de gran capitalización, o “large caps”, que son aquellas que superan los 10.000 millones de dólares. Esto se debe a que las “small caps” suelen tener un mayor potencial de crecimiento y de ser adquiridas por otras empresas.
Fuente: JP Morgan
Sin embargo, como muestra el gráfico, esta diferencia de valoración ha desaparecido por primera vez en 20 años. La relación precio-beneficio (P/E), que mide cuánto se paga por cada dólar de beneficio, es más baja para las “small caps” que para las “large caps”. Esto significa que los inversores están dispuestos a pagar menos por las compañías de pequeña capitalización que por las grandes, y es un fenómeno que se observa en EE. UU., en Europa e incluso a nivel mundial.
¿Qué ha provocado este cambio?
Hay varias razones posibles. Una de ellas es estructural: las “small caps” tienen más competencia de empresas que no cotizan en bolsa, como las de capital privado o capital riesgo, que pueden ofrecer mejores condiciones o financiación. Otra razón es cíclica: las “small caps” son más sensibles a los cambios en la economía y en los tipos de interés, que han sido muy volátiles en los últimos años. Las “small caps” suelen tener más deuda a tipo variable, lo que significa que pagan más intereses cuando los tipos suben. Además, las small caps dependen más de la demanda interna, que se ha visto afectada por la pandemia y las tensiones comerciales.
Conclusión: a las puertas de un giro en la política monetaria en la mayoría de países del mundo, donde se espera que los bancos centrales pasen de subir las tasas de interés a bajarlas, tal vez sea el catalizador necesario para que las empresas de pequeña capitalización recuperen parte de la prima que siempre han tenido frente a las compañías más grandes.
Orden de liquidación de Evergrande en China
El grupo inmobiliario chino Evergrande, que acumulaba más de 300.000 millones de dólares en pasivos, fue declarado en liquidación por una jueza de Hong Kong tras no presentar una propuesta de reestructuración viable. El proceso de liquidación será complicado por la falta de reconocimiento de los tribunales de Hong Kong en China continental, donde se encuentran la mayoría de los activos de Evergrande. Este proceso será seguido muy de cerca por los inversores globales, muy preocupados por el crecimiento económico de China y la estabilidad del sector inmobiliario.
La jueza de Hong Kong nombró a Alvarez & Marsal, una de las mayores firmas consultoras de reestructuración, como la firma liquidadora que supervisará el caso. Se trata de una consultora con mucha experiencia, y que actuó en casos tan sonados como la quiebra de Lehman Brothers.
Evergrande se convirtió en el ejemplo emblemático del pinchazo de la burbuja inmobiliaria en China, y sus consecuencias en una compañía altamente endeudada que acabó provocando una serie récord de impagos por parte del promotor. En su momento Evergrande fue durante una década el mayor constructor del país por ventas. Hoy en día la empresa ha perdido un 99% de su valor en bolsa, y su fundador y presidente está bajo arresto policial. La mayor preocupación ahora es el posible efecto contagio en otras empresas similares como Country Garden Holdings que en octubre de 2023 incumplió con el pago de su deuda a sus acreedores, y ha desatado el miedo a que siga los mismos pasos que Evergrande.
Fuente: TradingView
Conclusión
La crisis inmobiliaria sigue siendo el problema más acuciante al que se enfrenta Xi Jinping como líder de China. Y no se trata solo del impacto que tiene el sector de la vivienda en la economía del gigante asiático, sino también porque afecta directamente a la confianza del ciudadano chino que tiene una alta exposición a este sector. Además, los gobiernos locales en China llevan una década explotando la concesión de suelo para proyectos urbanísticos y en este momento se enfrentan a un problema severo de financiación. Es previsible que el gobierno siga en la misma línea de los últimos trimestres, en los que ha aprobado distintas medidas de estímulo e inyección de liquidez a fin de frenar el deterioro en el mercado inmobiliario.
Filosofía trader
2024 se presenta como un año clave en términos de políticas monetarias y fiscales a nivel global; un mundo más polarizado que merece ser analizado de forma regional, mirando en detalle las áreas geográficas de forma independiente. El término aterrizaje suave no refleja los riesgos latentes de la economía y, en mis previsiones, considero probable que pueda pasar como en años anteriores y que el consenso del mercado diste mucho de la realidad que se avecina, por ello, esta semana me gustaría compartirte el documento que he elaborado para el bróker IG sobre mis perspectivas económicas para 2024 y que presenté a la prensa el pasado día 25 de enero. El informe se basa en factores como el contexto económico, la geopolítica y las tendencias fiscales y puedes descargarlo aquí. Sobre qué puede pasar este 2024 también tuve una charla con Víctor Alvargonzález de Nextep Finance la puedes ver aquí.
Te recomiendo leer
«El Economista callejero» 15 lecciones de economía para sobrevivir a políticos y demagogos, un libro en el que Axel Kaiser viene a explicar que necesitamos economistas que entiendan la realidad de la calle, que puedan pedirle a los políticos y a quienes tienen influencia que actúen de manera más sensata y lógica. Un libro más que necesario en nuestra sociedad actual y que pretende ayudar a resolver muchos de los problemas políticos e ideológicos que dañan hoy a nuestras sociedades y afectan nuestra libertad.
Kaiser es abogado chilenoalemán, doctor en filosofía por la Universidad de Heidelberg, profesor visitante en la Hoover Institution de la Universidad de Stanford y es cofundador y presidente de la Fundación para el Progreso, uno de los centros de estudios liberales más influyentes de Hispanoamérica. El libro se basa en las ideas de grandes economistas como Friedrich Hayek, Ludwig von Mises, Joseph Schumpeter y Milton Friedman, pero es fácil de entender y comprensible para cualquier persona.
Creo que debería ser de lectura obligatoria en la escuela y que muchos deberíamos ser economistas de calle.
