The trader nº 39
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Mis claves
En plena temporada de presentación de resultados del cuarto trimestre se espera que el S&P 500 reporte el margen de beneficio neto más bajo en más de 3 años.
El inicio de la publicación de resultados no es positivo, con el margen de beneficio neto (combinado) para el S&P 500 en el cuarto trimestre de 2023 del 10.7%, que está por debajo del margen de beneficio neto del trimestre anterior (12.2%), por debajo del margen de beneficio neto del año anterior (11.2%) y por debajo del promedio de los últimos 5 años (11.5%).
Si al finalizar la temporada de presentación de resultados, el margen de beneficio neto real para el cuarto trimestre de 2023 fuese del 10.7%, marcará el nivel más bajo reportado por el índice desde el segundo trimestre de 2020 (8.5%). Además, marcará la mayor disminución trimestral en el margen de beneficio neto desde el primer trimestre de 2020 en comparación con el cuarto trimestre de 2019 (9.2% vs. 10.8%).
A nivel sectorial, y haciendo una comparativa Inter trimestral, es decir Q4 vs Q3 de 2023, se espera que 11 sectores publiquen peores resultados, con especial énfasis en el sector Financiero (12.6% vs. 17.7%), Servicios Públicos (12.4% vs. 15.9%) y Bienes de Consumo Discrecional (6.9% vs. 9.5%).
Y si la comparativa la hacemos en término interanual es decir Q4 de 2023 frente a Q4 de 2022, solo se esperan mejores resultados en cuatro sectores, entre los que destacan dos: Servicios Públicos (12.4% vs. 9.1%) y Servicios de Comunicación (11.7% vs. 8.8%). Por el contrario, se esperan malos resultados en los otros 7 sectores, liderados por los sectores Financiero (12.6% vs. 16.6%) y Energía (9.6% vs. 13.0%).
Cinco sectores están reportando (o se espera que reporten) márgenes de beneficio neto en el cuarto trimestre de 2023 que están por encima de sus promedios de 5 años, liderados por el sector de Tecnología de la Información (25.2% vs. 23.3%). Por otro lado, seis sectores están reportando (o se espera que reporten) márgenes de beneficio neto en el cuarto trimestre de 2023 que están por debajo de sus promedios de 5 años, liderados por los sectores Financiero (12.6% vs. 16.6%) y Salud (7.2% vs. 10.1%).
Existe una relación estrecha entre el margen de beneficio neto que consiguen las empresas y las condiciones financieras existentes. El siguiente gráfico muestra esa relación usando el índice que elabora la Reserva Federal de Chicago conocido como NFCI o “National Financial Conditions Index”.
Fuente: FactSet
Conclusión:
Teniendo en cuenta que las condiciones financieras están mejorando a buen ritmo, y que se aproximan a los niveles más laxos de 2021, la pregunta que uno se hace es “¿por qué van a desplomarse los beneficios en un entorno que en otras ocasiones ha sido tan propicio para las empresas? Tal vez hay demasiado negativismo en torno a los resultados del Q4 y luego sorprendan al alza, o tal vez las condiciones financieras han puesto en precio muchas bajadas de tipos de interés por parte de la FED que luego no se materialicen, pero sea como fuere da la sensación de que una de las dos variables no está reflejando la realidad futura.
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Reacción a la reunión del BCE del 25 de enero
Hasta ahora Christine Lagarde (BCE) no ha querido ser tan clara como Powell (FED) a la hora de concretar que va a hacer con los tipos de interés en la zona euro este año. Pese a ello, el mercado descuenta entre 5 y 6 bajadas de 0.25% en los próximos 11 meses, y justifica esta visión en la evolución de la inflación, tanto en términos generales como en términos subyacentes, y en la debilidad económica que sufre la economía europea.
Personalmente creo que hay muchos argumentos que empujan al BCE a comenzar a ser más claro respecto a qué va a hacer con los tipos de interés, aunque una cosa es marcar la dirección y otra muy distinta decirle al mercado cuantos recortes concretos tiene previsto hacer a lo largo de este año, en especial teniendo en cuenta que en cada reunión inciden en que sus decisiones dependen de la evolución futura de los datos macro (“data dependent”).
Fuente: Trading Economics
Conclusión:
La combinación de una economía cerca de entrar en recesión con una tendencia interanual de la inflación claramente a la baja debería ser más que suficiente para que el BCE comenzase a revertir parte de su política monetaria restrictiva, es decir, bajar los tipos de interés de nuevo. Sin embargo, el error cometido en 2021 cuando el BCE tachó a la inflación de un fenómeno transitorio probablemente sigue haciendo mella en las decisiones de los consejeros del Banco Central Europeo, y con una inflación subyacente aún en el 3.4% se resisten a dar por terminada la lucha contra la inestabilidad de precios. Pero si finalmente Europa entra en recesión, la inflación dejará de ser un problema definitivamente, y el BCE comenzará una nueva campaña de bajada de tasas de interés.
Reunión de la reserva federal de EE. UU.
El cambio drástico de opinión de la FED en menos de dos semanas tuvo lugar a mediados de diciembre de 2023. Basta con comparar estos dos titulares para ser consciente de que algo ha tenido que suceder que hace que Powell cambie su discurso en tan poco tiempo:
Traducido al español, el titular sería “El presidente de la Reserva Federal dice que es “prematuro” hablar de bajada de tipos de interés”. Sin embargo, 12 días más tarde el nuevo titular es este:
Traducido sería: “Los responsables de la FED discutieron el calendario para empezar a bajar los tipos de interés, según Powell”
Aunque nadie sabe que está pasando por la cabeza de los responsables de la FED, lo cierto es que hay algo que podría explicar este cambio radical y que no se ve a simple vista: “hay cierta evidencia de tensión en el mercado de repos, similar a la observada en 2019. El diferencial entre el mercado de repos del Tesoro y la tasa de los fondos federales ha aumentado drásticamente”. En 2019, pese a la buena evolución del empleo y con un crecimiento económico estable, la FED tuvo que recortar las tasas de interés e inyectar liquidez en el mercado vía repos para evitar las tensiones en el mercado interbancario
Fuente: TheDailyShot, Lance Roberts
Es probable que la FED quiera anticiparse a este problema antes de que le estalle en la cara, y de ahí que el mensaje de la última reunión fuese tan “dovish” o “blando”, algo que están celebrando los inversores.
Pero a diferencia de 2019, la tasa de inflación subyacente no ronda el 2% sino en el 4%, lo que dificulta el discurso y las decisiones de la FED sobre que hacer con los tipos de interés. De modo que la próxima reunión de finales de enero será clave para entender a qué se enfrenta el mercado, cómo piensa lidiar con este riesgo Powell, y cómo va a afectar a la política monetaria en general, es decir, no solo a los tipos de interés sino también al programa de QT (“quantitative tightening”).
A la espera del momento crucial, el mercado descuenta que la primera bajada de tasas de interés tendrá lugar en marzo de 2024, con una probabilidad del 42%, muy por debajo del 75% de probabilidad que se asignaba hace unas pocas semanas atrás.
Fuente: investing
Conclusión: en diciembre la FED nos sorprendió con un cambio de discurso que no se entendía bien, ya que no parecía necesario plantear la necesidad de bajar las tasas de interés mientras la inflación aún estaba lejos del objetivo y la economía seguía mostrando gran resiliencia. Ahora, comienza a vislumbrarse el porqué de ese cambio, pero para entenderlo en toda su magnitud es necesario ver lo que está pasando en el mercado de Repos Inversos, así que te invito a seguir leyendo.
En el radar
La FED podría acabar con el “QT” por problemas de liquidez
Desde que la renta fija a corto plazo (como las letras a 3 meses) ofrecen mejor rentabilidad que la de tener aparcado el dinero en el balance de la Reserva Federal, las entidades financieras y los fondos monetarios están reduciendo drásticamente sus depósitos en la FED en favor de la compra de deuda pública del Tesoro. De los 2.4 billones de repos inversos de mediados de 2023 solo quedan ya 0.6 billones, y al ritmo que están saliendo los fondos, para mediados de este año el saldo será cero.
Fuente: GameofTrades
La liquidez inyectada de forma masiva para contrarrestar la pandemia está saliendo del sistema financiero, y con ello los riesgos están aumentando. La FED ya tuvo que enfrentarse a un problema similar en 2019 que la obligó a bajar los tipos y a inyectar liquidez a través de un “QE4 encubierto”.
Por otro lado, todo el dinero que está saliendo del balance de la FED con destino al mercado de renta fija de corto plazo del Tesoro, es bienvenido en un momento en el que las necesidades de financiación del gobierno son enormes. Se espera que el Tesoro estadounidense siga emitiendo deuda a un ritmo cada vez más elevado para financiar una deuda pública que está en máximos históricos. ¿Pero qué pasará cuando ya no haya dinero que transferir del balance de la FED a la compra de la deuda del Tesoro? Probablemente que la FED tendrá que acabar con el programa de QT para contribuir de alguna manera a financiar nuevamente al gobierno.
Conclusión: dado que lo último que quiere la FED es tenerse que enfrentar a un problema de falta de liquidez que provoque inestabilidad en los mercados monetarios, es probable que tenga que postponer su lucha contra la inflación, lo que explicaría el cambio de mensaje de diciembre. Mientras la inflación, en términos interanuales, continúe a la baja, este cambio de política monetaria no será un problema, pero si la inflación dejase de corregir antes de alcanzar el 2%, o aún peor, repuntase, la FED va a tener muy complicado justificar el porqué de una política monetaria laxa (bajadas de tipos + final del QT).
La bolsa China vuelve a mínimos de 2008 pese a los estímulos monetarios y fiscales
Pese a que China cerró 2023 con un crecimiento del PIB algo superior al 5%, los problemas relacionados con el sector inmobiliario, el paro juvenil, la campana demográfica, la guerra comercial y las injerencias del regulador siguen castigando a la bolsa de la segunda economía del mundo (Hang Seng China Enterprises) que desde máximos históricos ha bajado más de un 75% y cotiza al mismo nivel que lo hizo en el peor momento de la crisis 2008. Mientras, el gobierno sigue implementando medidas de estímulo monetario como la reciente rebaja del coeficiente de reserva de los bancos para liberar unos 139.000 millones de dólares de liquidez extra que inyectará en la economía, las bajadas de tipos de interés de los últimos trimestres, la liberación de unos 280.000 millones de dólares de cuentas en el extranjero de empresas estatales para comprar acciones en el mercado nacional, la reciente prohibición de ventas en corto impuesta a algunos brokers (esta medida en concreto nunca funciona, por cierto), y por el lado fiscal, los programas de gasto en infraestructuras y la concesión de líneas de crédito a los estados locales para apoyar proyectos inmobiliarios.
Pese a ello, cada día encuentras a más y más analistas que publican este tipo de gráficos que ponen de manifiesto el buen comportamiento de la bolsa estadounidense en comparación con la bolsa China, y que algunos sintetizan en frases muy llamativas como “aquí se ve el éxito del modelo capitalista sobre el comunista”.
Fuente: Investing
Lo cierto es que, aunque a mí personalmente me gusta mucho más la ideología capitalista frente a la comunista, no considero que EE. UU. siga siendo un ejemplo de ese capitalismo darwiniano de antaño, sino de un modelo híbrido de capitalismo para el éxito y socialismo para las pérdidas, apoyado en un intervencionismo extremo de su banco central y en un endeudamiento público crónico que transfiere riqueza del Estado al ciudadano en un intento por mantener un crecimiento económico que cada vez exhibe cotas más bajas. Pero el punto es que China se sustenta en un modelo aún peor, donde la injerencia del Estado es continua, donde la libertad brilla por su ausencia, donde no hay transparencia y por tanto no se sabe si lo que se publica se ajusta a la realidad, y donde no imperan las reglas de libre mercado.
Se trata de un tema de conversación que podría llevarnos meses y no nos pondríamos de acuerdo, porque hay demasiados aspectos que se pueden analizar, y porque cada uno tiene sus preferencias políticas y económicas. De modo que lo más sensato, desde el punto de vista de las inversiones, es intentar simplificar la situación al máximo y centrarla en lo que si sabemos en lugar de hacerlo en lo que no sabemos si ocurrirá o no. Al hacer ese ejercicio veo que muchos analistas carecen de objetividad, ya que si vas a comparar la bolsa China con la de EE. UU. no deberías centrarte en lo que ha pasado durante los últimos 6 o 7 años solo, sino que tendría más sentido ver la relación en el largo plazo, y el siguiente gráfico muestra la realidad de lo que han hecho las dos bolsas desde el primer dato que hay disponible en 1991. Sorprendentemente la bolsa china lo ha hecho mucho mejor que la estadounidense desde hace más de 3 décadas pese a que los últimos años el movimiento haya favorecido a EE. UU.
Fuente: Investing
En segundo lugar, tengo presente que las valoraciones de la bolsa china están muy por debajo de la media histórica, al contrario de lo que ocurre en la bolsa estadounidense. En tercer lugar, no me parece que haya un equilibrio razonable entre la influencia de China en el mundo donde ostenta el puesto de segunda economía más importante tras EE. UU. y el peso que tienen sus acciones a nivel global, donde la bolsa china pesa menos de un 3.5% en el MSCI ACWI frente a más del 60% de EE. UU. No digo que eso vaya a ajustarse obligatoriamente, pero me parece un punto a favor de la bolsa china.
Conclusión
Cuando hablamos de invertir a largo plazo el mayor problema es no dejarse arrastrar por las noticias, análisis y comentarios del corto plazo. Una de las cosas que más me sorprende desde hace mucho es que todos tendemos a dar por hecho que la realidad que vivimos hoy será la misma de los próximos años, pese a que la historia nos recuerda que no es así. Tomemos el ejemplo del gráfico de largo plazo donde se ve el Shanghái Composite y el S&P 500 y retrocedamos en el tiempo para entender cuál era el entorno de aquella época, cuando China estaba inmersa en un cambio de modelo económico experimentando un éxodo del campo a la ciudad, tenía un PIB que era menos del 10% del de EE. UU. una tasa de natalidad disparada, etc. O en EE. UU. que aun crecía a ritmos cercanos al 5% sin necesidad de usar programas de QE, con una deuda sobre el PIB del entorno al 60% frente al 130% actual, y sin depender de lo que hiciesen 7 valores para determinar el comportamiento de un índice de 500 compañías. Lo cierto es que con el paso del tiempo los modelos que rigen el mundo cambian, a veces significativamente. Las realidades de hoy no se parecen en nada a las de antaño, y es muy difícil predecir como será el mundo durante la próxima década. Por eso, intento centrar mis análisis en aquello que veo que funciona en más ocasiones de aquellas en las que falla, pero siendo consciente de que cualquier inversión puede salir mal…si no fuese así, no seríamos humanos. Pero si algo he aprendido a lo largo de mi vida como inversor es que el suelo de un mercado tras una gran crisis suele formarse por la combinación de tres factores: 1 el desplome severo de la valoración, 2 la implementación continua de paquetes de estímulo, y 3 la huida despavorida del inversor (capitulación), y todo eso lo veo en China en este momento.
Máster en Inteligencia Artificial en Finanzas certificado por Microsoft
El 22 de enero en la sede de Microsoft España tuve el privilegio de ser testigo y partícipe del lanzamiento del Máster Online en Inteligencia Artificial en Finanzas, una iniciativa conjunta de Founderz con Microsoft y Barcelona Finance School.
Bajo el liderazgo visionario de Pau Garcia-Milà, fundador de Founderz, este programa innovador brinda a los participantes la oportunidad de explorar la vanguardia de la inteligencia artificial generativa a través de últimas herramientas tecnológicas.
Es un honor para mi formar parte del equipo docente de este programa. Participar en él además de un privilegio, es un compromiso con la formación de líderes interesados en avanzar en la intersección entre las finanzas y la inteligencia artificial.
Te recomiendo leer
En medio de la gran revolución de la IA te recomiendo pensar en lo que también nos hace más humanos. El libro de Tomás Chamorro-Premuzic, (por ahora en inglés) I Human, nos ayuda a reflexionar sobre estas cosas, qué significa estar hoy en un lugar, cómo domar prejuicios y narcisismos digitales. Un libro que no habla de futuro sino de este preciso momento donde la intersección entre lo digital y lo humano nos está cambiando. Unas páginas para volver, en suma, a reconectar con nuestro yo interno y que nos animan a disfrutar de las pequeñas cosas que hacen maravillosa la vida, sin máquinas. Lo encuentras en Amazon.
