The trader nº 31
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Mis claves
A lo largo de la historia económica el mercado de crédito ha sido el “canario en la mina” que ha advertido del riesgo de grandes crisis venideras. Durante las últimas tres décadas el repunte en los impagos de la deuda especulativa ha sido un indicador fiable del deterioro económico en EE. UU. Aunque los niveles de impagos en términos porcentuales aún no han alcanzado las cotas registradas durante la pandemia, la tendencia es preocupante, en especial si tenemos en cuenta que durante 2024 y 2025 vencerá mucha deuda que se emitió cuando los tipos de interés estaban en mínimos históricos (0%).
A medida que venzan esos bonos y haya que renovarlos a tasas de interés cuatro o cinco puntos porcentuales por encima, es probable que el nivel de impagos se disparé aún más. Por otro lado, el consumidor también ha comenzado a sufrir el encarecimiento del coste de financiación y de la inflación. Muestra de ello son el segundo gráfico, que nos muestran el nivel de impagos de tarjetas de crédito con datos publicados por los 100 bancos más grandes de EE. UU, y que ya ha marcado el nivel más alto de los últimos 30 años, y el tercer gráfico que muestra la tasa de impagos relativas a las deudas hipotecarias que recuerda a lo ocurrido antes del estallido de la crisis financiera de 2008.
Fuente: KobeissiLetter, Game of Tardes
Y a pesar de que las señales de crédito son cada vez más preocupantes, es curioso ver cómo como ha cambiado la retórica entre los medios escritos, RRSS, TV y analistas del mercado donde hemos pasado de un año 2022, donde el convencimiento de la recesión inminente era nuestro día a día, a un 2023 donde el consenso mayoritario se centra en un “aterrizaje suave” o mera ralentización económica. El siguiente gráfico muestra cómo ha cambiado esa narrativa basándose en artículos escritos sobre el “aterrizaje suave” frente a los artículos sobre “recesión”:
Fuente: Steno Research, Bloomberg, Macrobond
Conclusión: creo que a lo largo de mi carrera profesional no he presenciado ninguna crisis severa que contase con el consenso previo de mercado. En 2022 todo el mundo pensaba que la recesión era inevitable, hoy casi nadie cree que vaya a haber una recesión. Todo apunta a que 2024 va a ser un año interesante donde el riesgo es mayor de lo que el mercado está descontando…al menos en mi humilde opinión.
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¿Han capitulado los inversores en bonos?
Desde que comenzó la subida de tipos en 2022 los bonos han vivido una de las peores tendencias bajistas que se recuerdan, acorde con una de las subidas de tasas más agresivas desde la década de los 80s. El ETF TLT que aglutina una cartera de bonos estadounidenses de larga duración, con vencimientos a más de 20 años, se desplomó desde 165 un 50%! Y a tenor de lo que se aprecia en el siguiente gráfico, la fase final del desplome coincide con un volumen enorme, algo similar a lo que puede verse en los tramos finales de los desplomes bursátiles, y que es conocido como “capitulación del inversor”.
No podemos olvidar que el gran catalizador del comportamiento de los bonos es siempre el mismo, la evolución de los tipos de interés a corto y las perspectivas futuras sobre esos tipos de interés. Si analizamos estos dos factores por separado estas son las conclusiones más lógicas:
- Con un proceso a la baja de los datos de inflación en términos interanuales, es probable que ya hayamos visto el final del ciclo de subida de tipos, y si no es así, debería quedar solo un movimiento marginal adicional.
- Teniendo en cuenta que Europa ya está “flirteando con la Recesión Económica” y que en EE. UU. se espera una ralentización económica a principios de 2024 (opinión de la FED), parece más probable que el año que viene se hable de “bajar los tipos” en lugar de “subir los tipos”.
Si consideramos ambos aspectos parece lógico pensar que el suelo al mercado de bonos debe estar ya muy cerca. Pero si además de argumentar desde una perspectiva macro lo hacemos desde una perspectiva técnica, descubrimos que el movimiento se ha desarrollado en una secuencia de 5 tramos (teoría de Elliot), que se ha alcanzado la zona de soporte estructural de los años 2004-2008, que hay divergencias alcistas mensuales con indicadores como el RSI (índice de Fuerza Relativa) y que se están rompiendo directrices en ese mismo indicador al alza.
Fuente: Tradingview
Conclusión: Nadie tiene una “bola de cristal” que predice el futuro, pero si podemos aglutinar argumentos que aumentan la probabilidad de éxito de un escenario futuro frente a otros. Desde esa perspectiva y sabiendo lo difícil que es pronosticar algo en los mercados financieros, personalmente creo que tener un porcentaje elevado de nuestra cartera invertida en renta fija de largo plazo cada vez tiene más sentido.
Atentos a la posible desinversión de la curva de bonos
La curva de bonos muestra cual es el coste de financiación de un gobierno a distintos plazos. Y, a partir de ahí, el coste de financiación para compañías y particulares es el resultado de agregar al coste del gobierno una prima mayor o menor, que dependerá de la fiabilidad que tenga el que pide el dinero prestado. A mayor riesgo, mayor prima se exige, es decir, más caro es financiarse.
Con esta idea en mente, es lógico pensar que pedir prestado a largo plazo será más caro que hacerlo a corto plazo. La razón es sencilla, prestar dinero a 1 año tiene menos riesgo que hacerlo a 10 años, porque el futuro a un año es algo más previsible que a 10 años, y por tanto la incertidumbre eleva el coste de la financiación.
¿Qué significa que la curva de tipos se invierta?
Lo primero de todo, es una anomalía, porque implica que es más caro financiarse a corto plazo que a largo plazo. ¿Por qué ocurre? Porque los inversores de bonos perciben una alta probabilidad de que los tipos de interés bajen en el futuro, normalmente porque ven una alta probabilidad de recesión económica, que es cuando se bajan las tasas de interés. De este modo se da la paradoja de que los tipos a corto se quedan anclados a los tipos de interés actuales, mientras que los tipos a largo plazo comienzan a “descontar” las futuras bajadas de tipos. Y eso es lo que lleva pasando desde hace algo más de un año en EE. UU. donde financiarse a corto plazo supone pagar niveles de 5.4-5.5%, mientras que financiarse a largo plazo cuesta 4.4-4.6%.
Fuente: ustreasuryyieldcurve
Pero si miramos cómo ha evolucionado el diferencial en el coste de la deuda emitida a 2 años y la deuda emitida a 10 años, descubrimos que tras una inversión que no se veía desde los años 80s, comienzan a surgir síntomas de que algo está cambiando. Técnicamente se aprecia una estructura conocida como “doble suelo” que podría desencadenar un movimiento hacia cotas que superen el 0, lo cual querría decir que la curva se ha desinvertido.
Fuente: Bloomberg
Conclusión: La inversión de la curva de tipos siempre se ha identificado con un riesgo de recesión económica futura, pero lo que ofrece el “timing” o afina la cercanía al inicio de esa recesión potencial es siempre la desinversión de la curva, de modo que habrá que estar muy atentos de ahora en adelante a si la estructura “doble suelo” del gráfico anterior provoca la tan temida desinversión, porque ello activaría el contador hacia la siguiente recesión económica en EE. UU.
En el radar
Nueva cita para hablar del cambio climático
Más de 70.000 políticos, diplomáticos, activistas, financieros y líderes empresariales volarán a Dubái (la mayoría en jets privados) para hablar sobre detener la caída del mundo hacia una catástrofe ambiental.
Que necesitamos cambiar la mentalidad y frenar un deterioro medioambiental crítico es algo que está fuera de toda duda (aunque todavía encuentras a algunas personas que no están de acuerdo).
Pero más allá de nuestro fracaso reiterado en combatir este deterioro, como se puede constatar mirando la evolución de las emisiones de CO2 durante las últimas décadas (gráfico de la izquierda), muchas de las soluciones que se plantean no son realistas. Así que permitidme tomar como ejemplo el caso del cobre que sería necesario disponer para poder cumplir con el objetivo de emisiones cero para 2050.
Fuente: epdata, sciencedirect
Siempre que se habla del objetivo de “NET-ZERO” hacemos referencia al equilibrio en el que la cantidad de gases de efecto invernadero emitidos a la atmósfera es igual a la cantidad que se elimina de ella. Y para esto es necesario transformar nuestras economías hacia modelos más “verdes”, es decir, más respetuosos con el medio ambiente, alejándonos de las fuentes de energía más contaminantes como el carbón en favor de energías renovables. Pero para llevar a cabo esa transformación hace falta materia prima que nos permita crear cosas tan comunes como paneles solares, o baterías que permitan a los coches moverse con energía eléctrica en lugar de con gasolina o gasoil. El problema es que cuando analizas cuál sería la cantidad de cobre necesario para llevar a cabo la transformación que nos permita ser “NET-ZERO” en 2050, descubrimos que necesitaríamos producir 1.400 millones de toneladas de cobre durante los próximos 27 años, es decir, duplicar toda la producción de la historia de la humanidad en menos de 3 décadas.
Conclusión: el ser humano ha demostrado una capacidad increíble de superación y de desarrollo tecnológico continuo, y por ello, confío en que encontraremos soluciones a todos nuestros problemas, pero algunas de las soluciones que se presentan hoy día para solucionar el problema del medio ambiente, son simplemente imposibles de aplicar, por mucho que nos duela admitirlo.
Es posible que el BCE relaje su tono en diciembre
Viendo la evolución de la economía de la zona euro, todo apunta a que el BCE se ha pasado de frenada, no tanto porque no fuese necesario hacer lo que han hecho con los tipos de interés desde mediados de 2022, sino por haber empezado tan tarde su lucha contra las presiones inflacionistas, lo que le ha obligado a aplicar la mayor restricción en términos de política monetaria de las últimas cuatro décadas.
Con un PIB que se deteriora constantemente, y ya sin margen de maniobra, porque estamos en el 0%, la preocupación por acabar en una nueva recesión económica es cada vez mayor. Por otro lado, la inflación en términos interanuales sigue remitiendo, lo que permitirá a C. Lagarde a ser algo menos agresiva en su discurso.
Además, la evolución del crédito privado está colapsando mientras los tipos siguen en máximos, algo distinto a lo ocurrido tras las recesiones de 2008 y 2011-12, ya con los tipos en mínimos, lo que indica que tal vez esta situación pueda ser aún peor.
Fuente: tradingeconomics, oxfordeconmics
Conclusión: A diferencia de EE. UU. en la zona euro ya estamos viendo las orejas al lobo. No sabemos en qué reunión ocurrirá, pero viendo los datos, estamos cerca de que el BCE claudique con su mensaje agresivo, incluso antes de haber vencido a la inflación. Pero si me equivoco en esto, y Lagarde continúa siendo agresiva tanto en el mensaje como en la política que aplica, acabará por provocar una profunda recesión económica en la zona euro, pese a que dice que no va a ser así.
Para aprender
Colaboraciñon con RTVE: Economía General Básica: ¿Diferencias entre ERE, PSI y ERTE?
- ERE (Expediente de Regulación de Empleo): es un procedimiento legal que una empresa puede iniciar para regularizar su plantilla de empleados debido a causas económicas, técnicas, organizativas o de producción. Causas: Puede deberse a motivos económicos, tecnológicos, de reorganización interna o a dificultades financieras.
- PSI (Proceso de Desvinculación): se refiere a un proceso de desvinculación de trabajadores que se lleva a cabo de manera consensuada entre la empresa y los empleados. Causas: Puede ser una medida voluntaria por parte de la empresa o como parte de un acuerdo mutuo en situaciones donde se busca reducir la plantilla.
- ERTE (Expediente de Regulación Temporal de Empleo): es un mecanismo legal que permite a una empresa suspender temporalmente los contratos de trabajo o reducir las jornadas laborales de sus empleados debido a circunstancias económicas, técnicas, organizativas o de producción. Causas: Puede deberse a situaciones como una disminución de la actividad empresarial, crisis económicas, catástrofes naturales, entre otras.
Me ha parecido interesante
Amazon se ha coronado estos días como el principal servicio de privado de entrega de paquetes en Estados Unidos. El último Black Friday acaba de dejar un cambio sísmico dentro del panorama logístico ya que la empresa ha destronado a dos gigantes como UPS y FedEx al superar el número de envíos del duopolio.
A Amazon solo le queda superar ya en volumen al Servicio Postal de los Estados Unidos en ese país. En solo una década su trayectoria de crecimiento exponencial gracias a la innovación, la escalabilidad y la adaptabilidad ha cambiado por completo una industria que hasta los expertos consideraban difícil de difícil disrupción.
Según The Wall Street Journal Amazon está en camino de superar los 5.900 millones de entregas para fin de año, un aumento notable desde los 5.200 millones de paquetes enviados en 2022. Las acciones de la empresa cotizan este jueves 30 en el entorno de los 146.32 dólares, por debajo del máximo histórico conseguido en julio de 2021 en los 186.12 dólares la acción.
Te recomiendo leer
David M. Rubenstein es el cofundador de una de las empresas de inversión más importantes del mundo, The Carlyle Group, y en este libro indaga sobre las características comunes de los inversores más exitosos. Para ello ha entrevistado a las voces que como experto considera las más pertinentes sobre el tema, estos ´Maestros de la Inversión´ cuentan sus estrategias y principios en este arte. El resultado de sus entrevistas son, sin duda, páginas de disfrute garantizado para los traders. Está editado por Valor Editions.
Conferencia:
Oportunidades y riesgos del nuevo modelo económico
Os comparto la charla ofrecida en el evento Rankia Markets Experience en Madrid el pasado 4 de noviembre. Hablé de los ciclos económicos, las políticas monetarias y fiscales y el impacto de la deuda en las economías globales. Descubre información valiosa sobre cómo los ciclos recesivos y expansivos afectan a nuestra economía y qué esperar en el futuro. Los riesgos y las oportunidades que veo en el mercado.
