The trader nº 167
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Bienvenido a mi visión personal sobre la actualidad de los mercados financieros nº167. Gracias por tu interés, si te has perdido alguna entrega o aún no estás suscrito puedes revisar aquí.
Mis claves
Durante décadas, la política ha estado marcada por el enfrentamiento entre modelos económicos, sociales o territoriales. Derecha e izquierda discrepaban sobre el tamaño del Estado, la presión fiscal, el papel del mercado o la redistribución de la riqueza. Era un debate intenso, pero el ciudadano tenía la sensación de que, al menos en teoría, detrás de cada propuesta existía un proyecto de país.
Sin embargo, da la impresión de que ese debate ha ido perdiendo protagonismo. Hoy resulta difícil encender la televisión, abrir un periódico o consultar cualquier medio de información sin encontrarse con una sucesión de escándalos, investigaciones judiciales, presuntos casos de corrupción, filtraciones interesadas, acusaciones cruzadas, luchas internas, sospechas de utilización partidista de las instituciones o denuncias de favoritismo. La discusión política parece haberse desplazado desde las ideas hacia los intereses.
Y quizá ese sea el verdadero problema. No que existan gobiernos de izquierdas o de derechas, sino que una parte creciente de la ciudadanía empieza a percibir que demasiados responsables públicos están más preocupados por conservar el poder, proteger a los suyos, controlar determinadas instituciones o garantizar su futuro personal que por resolver los problemas reales de quienes les han elegido.
Lo más preocupante es que esta sensación no parece limitarse a un país concreto. En Estados Unidos, Francia, Reino Unido, Alemania, Italia, Brasil, Corea del Sur o España, por citar algunos ejemplos, la confianza en las instituciones ha sufrido un deterioro evidente durante los últimos años. Cambian los protagonistas, cambian los partidos y cambian las ideologías, pero las acusaciones suelen parecerse demasiado: conflictos de intereses, financiación irregular, puertas giratorias, utilización partidista de organismos públicos, clientelismo o creciente influencia de determinados grupos de presión.
Eso explica, al menos en parte, el auge de los llamados partidos antisistema o de los líderes que prometen “acabar con la vieja política”. Muchos ciudadanos ya no votan tanto porque crean firmemente en un programa electoral como porque desean castigar a quienes consideran responsables de un sistema que sienten alejado de sus preocupaciones. El voto se convierte más en una protesta que en una adhesión.
El riesgo es evidente. Cuando la confianza desaparece, la calidad de una democracia empieza a resentirse. Las instituciones solo funcionan si la mayoría de la población acepta sus decisiones como legítimas. Cuando esa legitimidad se erosiona, cualquier resolución judicial, cualquier actuación policial, cualquier decisión parlamentaria o cualquier organismo independiente pasa a ser interpretado en clave partidista. Y una democracia donde nadie confía en nadie termina siendo una democracia mucho más frágil.
No se trata de afirmar que todos los políticos sean iguales ni de ignorar que siguen existiendo miles de servidores públicos honestos que desempeñan su trabajo con profesionalidad. Tampoco de defender una ideología frente a otra. El verdadero problema aparece cuando la percepción social acaba siendo que el sistema recompensa antes la lealtad al partido que el mérito, la gestión o el servicio al ciudadano. Porque, aunque esa percepción no siempre refleje toda la realidad, sus consecuencias sí son muy reales.
Mi sensación es que una democracia no empieza a deteriorarse cuando gana un partido u otro. Empieza a hacerlo cuando los ciudadanos dejan de creer que quienes ocupan las instituciones trabajan principalmente para ellos. Recuperar esa confianza probablemente sea uno de los mayores desafíos políticos de nuestro tiempo, y no depende de la victoria de una ideología sobre otra, sino de recuperar una forma de hacer política en la que el interés general vuelva a situarse por encima del interés particular.
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Estados Unidos y Japón declaran la guerra al “Carry trade”
Durante meses, el mercado ha estado explotando una de las operaciones más rentables y previsibles del mundo: el “carry trade”. Consiste en pedir dinero prestado en una divisa con tipos de interés muy bajos —como el yen japonés— para invertir ese dinero en otra con una rentabilidad muy superior, como el dólar. Mientras el diferencial de tipos siga siendo elevado y el yen continúe depreciándose, la operación resulta enormemente atractiva. Ese mecanismo ha sido uno de los principales responsables de que el dólar llegara a rozar los 164 yenes, un nivel que no se veía desde 1986.
El problema para Japón es que un yen excesivamente débil encarece las importaciones de energía, alimentos y materias primas, alimenta la inflación y deteriora el poder adquisitivo de las familias. Cuando la depreciación empieza a considerarse desordenada, las autoridades suelen intervenir para intentar frenar el movimiento.
Y eso ha llevado a Japón a reaccionar como ya ha hecho en otras ocasiones. El Ministerio de Finanzas intervino en el mercado de divisas, a través del Banco de Japón, comprando yenes y vendiendo divisas por un importe estimado de unos 8,45 billones de yenes, cerca de 52.800 millones de dólares. La reacción fue inmediata: el dólar/yen llegó a caer alrededor de un 4% en apenas unas horas.
La verdadera sorpresa, sin embargo, llegó desde Washington. Estados Unidos participó oficialmente en la intervención, algo que no ocurría desde 1998. Tras varios días de especulaciones, el propio Ministerio de Finanzas japonés confirmó que la operación fue coordinada con el Tesoro estadounidense. Según diversas informaciones, la Reserva Federal de Nueva York actuó por cuenta del Tesoro vendiendo euros para comprar yenes, en una operación estimada entre 5.000 y 10.000 millones de dólares equivalentes.
¿Por qué vender euros en lugar de dólares? La explicación más plausible es que Washington quería reforzar al yen sin transmitir la imagen de que estaba intentando debilitar deliberadamente su propia moneda. Al utilizar euros, consigue apoyar a Japón mediante los mecanismos de arbitraje entre divisas evitando enviar un mensaje contradictorio sobre la fortaleza del dólar, que sigue siendo el principal activo de reserva del sistema financiero internacional.
Fuente: Tradingview
El gráfico refleja perfectamente la dimensión del movimiento. La apreciación del yen tras la intervención conjunta ha sido una de las más intensas de los últimos años y muy superior a la registrada en muchas de las actuaciones anteriores del Banco de Japón en solitario. El mercado parece haber entendido que esta vez no solo intervenía Tokio, sino que detrás existía un mensaje coordinado entre dos de las mayores economías del mundo: el carry trade ha empezado a convertirse en un riesgo que ya no preocupa únicamente a Japón. La incógnita es si ese mensaje bastará para cambiar una tendencia que sigue sustentándose en un poderoso argumento económico: el enorme diferencial de tipos de interés entre ambos países.
La diferencia es que una intervención coordinada tiene un efecto que va mucho más allá del dinero utilizado para comprar yenes. También modifica las expectativas del mercado. Cuando los inversores perciben que dos gobiernos están dispuestos a actuar conjuntamente, aumenta el riesgo de mantener posiciones contra la moneda que intentan defender. Sin embargo, esa ventaja solo puede ser temporal. Si los incentivos económicos continúan siendo los mismos, el mercado terminará poniendo de nuevo a prueba la determinación de las autoridades.
Y es que el problema de fondo sigue intacto. Mientras Japón mantenga unos tipos de interés muy inferiores a los de Estados Unidos, el incentivo para financiarse en yenes e invertir en activos más rentables continuará existiendo. Una intervención puede alterar temporalmente el equilibrio entre compradores y vendedores, pero difícilmente cambia una tendencia cuando detrás hay un motivo económico tan poderoso.
Además, el yen es una de las principales monedas de financiación del sistema financiero mundial. Si se aprecia con fuerza, muchos inversores se ven obligados a deshacer operaciones de carry trade, lo que puede generar episodios de volatilidad en bolsas, bonos y otros activos financieros. Por eso, lo que ocurre en el mercado de divisas japonés rara vez se queda solo en Japón.
Conclusión
Esta intervención tiene más importancia por el mensaje político y financiero que envía que por su capacidad para cambiar el rumbo del mercado. La coordinación oficial entre Estados Unidos y Japón, la primera desde 1998, demuestra que la debilidad del yen ha dejado de ser un problema exclusivamente japonés para convertirse en un posible foco de inestabilidad financiera internacional.
Precisamente por eso no creo que la solución pase por intervenir una y otra vez en el mercado de divisas. La única forma de reducir de manera duradera la presión sobre el yen es cerrar el enorme diferencial de tipos de interés con Estados Unidos. Y quizá ahí resida la verdadera explicación de las señales que está enviando el Banco de Japón: seguir subiendo los tipos, aunque sea muy gradualmente, para hacer cada vez menos atractivo el carry trade.
Porque mientras financiarse en yenes siga siendo mucho más barato que hacerlo en dólares, el mercado tenderá a volver una y otra vez a la misma operación. Las intervenciones pueden ganar tiempo e incluso cambiar temporalmente las expectativas del mercado, pero serán los fundamentales de la economía y las decisiones de política monetaria las que acaben determinando si esta vez el yen consigue cambiar realmente de tendencia.
¿Por qué Kevin Warsh ha decidido esperar?
En su segunda reunión al frente de la Reserva Federal, Kevin Warsh volvió a mantener los tipos de interés sin cambios. Sin embargo, el verdadero mensaje no estuvo en la decisión, sino en el creciente grado de incertidumbre que rodea a las próximas reuniones. La economía estadounidense continúa creciendo, el mercado laboral sigue mostrando fortaleza y tres miembros del Comité ya consideran que ha llegado el momento de volver a subir los tipos. Aun así, Warsh ha preferido esperar.
¿Qué está esperando? Básicamente, comprobar si el reciente repunte de la inflación termina remitiendo o, por el contrario, vuelve a intensificarse. Y ahí entra en juego un factor que la Reserva Federal no puede controlar: la evolución del precio de la energía.
La energía continúa siendo uno de los principales canales de transmisión hacia la inflación. Aunque el precio del petróleo cotiza hoy muy por debajo de los máximos alcanzados durante el conflicto entre EE. UU. e Irán, el gráfico muestra que el precio de la gasolina y del diésel apenas se ha alejado de los niveles registrados entonces. Es decir, los productos derivados del petróleo, que son los que realmente pagan familias y empresas, siguen manteniéndose en cotas elevadas.
Si esa situación se prolonga o el crudo vuelve a dispararse, aumentarán los costes de transporte, producción y distribución, dificultando que la inflación continúe acercándose al objetivo del 2%. En ese escenario, la Reserva Federal tendría muchas más dificultades para justificar mantener los tipos donde están.
Fuente: mylpg.eu
Y aquí aparece el verdadero problema. El precio del petróleo a corto plazo depende cada vez menos de la oferta y la demanda tradicionales y cada vez más de la evolución del conflicto con Irán. Cada declaración de Donald Trump sobre una posible negociación de paz provoca caídas del crudo, mientras que cada amenaza de intensificar los ataques militares vuelve a disparar las cotizaciones. En otras palabras, una parte importante de la política monetaria estadounidense ha quedado indirectamente vinculada a decisiones geopolíticas que cambian prácticamente de un día para otro.
Eso coloca a la Reserva Federal en una situación especialmente incómoda. Si sube los tipos demasiado pronto corre el riesgo de frenar innecesariamente una economía que todavía mantiene un crecimiento razonable. Pero si espera demasiado y el petróleo vuelve a impulsar la inflación, podría verse obligada a reaccionar de forma mucho más agresiva más adelante.
Conclusión
Kevin Warsh ha preferido ganar tiempo. No porque considere que la inflación esté definitivamente controlada, sino porque sabe que tomar una decisión equivocada en este momento puede resultar mucho más costoso que esperar unas semanas. Septiembre será probablemente una reunión mucho más relevante, cuando disponga de nuevos datos de inflación y empleo y, sobre todo, de una mayor visibilidad sobre la evolución del conflicto en Oriente Medio.
A esa incertidumbre se suma otro elemento que el mercado no debería perder de vista: la proximidad de las elecciones de medio mandato en Estados Unidos. Donald Trump sabe que un petróleo caro alimenta la inflación, dificulta una política monetaria más flexible y termina afectando directamente al bolsillo de los votantes. Eso le da un incentivo adicional para intentar estabilizar el conflicto con Irán, aunque su capacidad para cambiar de estrategia en muy poco tiempo hace imposible dar nada por descontado.
Mi impresión es que la Reserva Federal ya no solo depende de la evolución de la economía estadounidense. También depende, en parte, de las decisiones que se tomen en la Casa Blanca y en Oriente Medio. Y eso convierte el trabajo de anticipar los próximos movimientos de la Fed en un ejercicio mucho más complejo que en ciclos anteriores.
Te recomiendo leer
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Aviso: La información proporcionada en este artículo no constituye asesoramiento financiero, de inversión o fiscal. Realiza tu propia investigación o consulta con un asesor financiero certificado antes de tomar cualquier decisión con tu dinero.
