The trader nº 162

Una de las características más sorprendentes de los mercados financieros es su capacidad para acostumbrarse a casi cualquier cosa. No necesariamente porque los riesgos desaparezcan. Sino porque, con el paso del tiempo, dejan de sorprender.

Cuando Rusia invadió Ucrania en febrero de 2022, muchos inversores pensaron que estábamos ante un shock geopolítico capaz de cambiarlo todo. Y en muchos sentidos lo cambió. Cambió la política energética europea, cambió las relaciones entre Rusia y Occidente, aceleró el gasto en defensa, modificó cadenas de suministro y abrió una nueva etapa de tensión entre grandes bloques.

Pero más de cuatro años después, la guerra sigue ahí y los mercados han aprendido a convivir con ella. Ya no provoca la misma reacción que al principio. Ya no ocupa todos los titulares. Ya no genera cada semana una prima de riesgo adicional en las bolsas. Incluso cuando el conflicto sigue teniendo implicaciones enormes para la OTAN, para Europa y para la relación entre Estados Unidos y sus aliados, el inversor ha terminado incorporándolo como parte del paisaje.

Algo parecido ha ocurrido con los aranceles. Durante meses, cada amenaza comercial parecía tener capacidad para mover los mercados. Nuevos impuestos a las importaciones, represalias, negociaciones tensas, incertidumbre sobre márgenes empresariales, inflación y crecimiento. Pero también ahí el mercado ha ido adaptándose. Lo que al principio parecía una ruptura del orden económico global ha acabado convirtiéndose, para muchos inversores, en una variable más dentro del escenario.

No porque sea irrelevante. Sino porque ya no es nuevo.

Y lo mismo hemos vuelto a ver con Oriente Medio. El conflicto alrededor de Irán, Israel, Estados Unidos y el estrecho de Ormuz provocó un repunte importante del precio del petróleo. Durante unos días volvió el temor a un shock energético global. El mercado recordó que una parte esencial del petróleo mundial pasa por una zona extremadamente vulnerable y que cualquier interrupción seria en esa región puede tener consecuencias inmediatas sobre inflación, tipos de interés y crecimiento. Pero bastaron señales de reapertura, algo de normalización en los flujos y la esperanza de una tregua para que el petróleo volviera a niveles muy similares a los previos a la escalada.

La pregunta incómoda es si el riesgo realmente ha desaparecido o si, simplemente, el mercado ha decidido dejar de cobrarlo. Porque la tregua sigue siendo frágil. Los ataques no han desaparecido por completo. La incertidumbre sobre el acuerdo de fondo continúa. Y nadie sabe con certeza si estamos ante el inicio de una desescalada real o solo ante una pausa temporal antes del siguiente episodio.

Pero el mercado funciona así. No descuenta el riesgo de forma permanente. Descarta aquello que no se materializa rápido. Penaliza lo inesperado, pero se acostumbra con enorme velocidad a lo repetido. Y una vez que el inversor incorpora un problema a su rutina mental, ese problema deja de generar miedo. Pasa a formar parte del escenario base.

No vivimos en un mundo con menos riesgos. Vivimos en un mundo en el que los inversores se han vuelto extraordinariamente hábiles para convivir con ellos.

La guerra en Ucrania sigue abierta. La tensión comercial sigue ahí. Oriente Medio continúa siendo una fuente potencial de shocks energéticos. La política fiscal de muchos países es cada vez más compleja. La deuda pública aumenta. Los bancos centrales siguen caminando sobre una línea muy estrecha entre inflación y crecimiento. Y, aun así, los mercados siguen avanzando como si nada de todo eso mereciera una prima de riesgo demasiado elevada.

Hasta que aparece el siguiente foco de tensión inesperado y se produce una fuerte reacción inicial. Por eso quiero empezar esta Newsletter hablando de lo que podría ser el próximo catalizador de “susto”, aunque no necesariamente de “muerte”.

Hablo del yen, que ha vuelto a situarse en niveles no vistos en décadas frente al dólar. El dólar-yen se mueve en la zona más alta de los últimos 40 años y el mercado empieza a preguntarse si las autoridades japonesas volverán a intervenir para frenar la depreciación de su moneda.

El problema es que Japón ya lo ha intentado antes. Ha gastado cantidades enormes de dinero comprando yenes y vendiendo dólares para sostener su divisa. Y el resultado ha sido siempre parecido: un impacto inmediato, fuerte, visible… pero temporal.

La intervención puede frenar una caída durante unas horas, unos días o unas semanas. Pero no puede cambiar una tendencia si los fundamentos siguen empujando en la dirección contraria. Y ahí está el verdadero dilema japonés: el Banco de Japón ha empezado a subir tipos, pero lo ha hecho de forma muy gradual. Los tipos oficiales japoneses siguen siendo bajos en comparación con los de Estados Unidos y otras grandes economías. Eso mantiene vivo el incentivo a endeudarse en yenes para invertir en activos de mayor rentabilidad en el exterior.

A esto se suma la preocupación por las cuentas públicas de Japón, con una deuda pública gigantesca y déficits persistentes. También pesa su dependencia energética: Japón importa prácticamente toda la energía que consume, y buena parte de su petróleo procede de Oriente Medio. Si sube el petróleo, Japón necesita más dólares para pagar sus importaciones. Y eso aumenta la presión bajista sobre el yen.

Por eso la debilidad del yen no es solo un problema cambiario. Es un síntoma.

Conclusión

Japón puede ser el canario en la mina de un mundo que se acostumbró durante décadas a tipos extraordinariamente bajos, deuda creciente y bancos centrales siempre dispuestos a amortiguar cualquier caída. Una economía que intenta salir de ese régimen sin romper nada. Un país con una deuda pública gigantesca, una fuerte dependencia energética exterior y una divisa que el mercado sabe difícil de defender si los fundamentos siguen empujando en contra.

Y ahí está la advertencia para los inversores.

Nos hemos acostumbrado a Ucrania. Nos hemos acostumbrado a los aranceles. Nos hemos acostumbrado a Oriente Medio. Tal vez también nos acostumbremos a un yen débil. Pero cada vez que el mercado normaliza un riesgo sin exigir apenas compensación, aumenta la fragilidad del sistema ante cualquier sorpresa.

Porque el verdadero problema no es que los riesgos hayan desaparecido. Es que hemos dejado de ponerles precio. Y cuando un mercado deja de cobrar prima de riesgo por casi todo, no significa que el mundo sea más seguro. Significa que necesita cada vez más confianza para seguir funcionando como si lo fuera.