The trader nº 148
La interpretación inteligente del mercado
Te regalo mi visión personalsobre el mercado, análisis,opinión y noticias
Suscríbete y recibe cada jueves mi boletín gratis.
Suscribirme
Invertir en el mañana — Kinépolis Madrid, 17 de octubre - RESERVA TU ENTRADA HOY - El precio sube el 22 de julio
Invertir en el mañana — Kinépolis Madrid, 17 de octubre - RESERVA TU ENTRADA HOY - El precio sube el 22 de julio
Invertir en el mañana — Kinépolis Madrid, 17 de octubre - RESERVA TU ENTRADA HOY - El precio sube el 22 de julio
Bienvenido a mi visión personal sobre la actualidad de los mercados financieros nº148. Gracias por tu interés, si te has perdido alguna entrega o aún no estás suscrito puedes revisar aquí.
Mis claves
Hay una frase que resume perfectamente el momento actual: la estabilidad es inestable. No es mía. Es de Nicolai Tangen, el gestor del mayor fondo soberano del planeta, el de Noruega. Y no es una reflexión teórica. Es una advertencia directa. Hablamos de un fondo de más de 2 billones de dólares, que posee alrededor del 1,5% de todas las acciones cotizadas del mundo. Es decir, no es un actor más del mercado. Es el mercado. Y precisamente por eso, cuando este tipo de inversor empieza a plantear escenarios extremos, conviene prestar atención.
Lo más interesante no es tanto lo que está pasando hoy, sino lo que temen que pueda pasar.
Tras su reciente visita a Oriente Medio (justo antes de que estallara el conflicto con Irán) el equipo del fondo ha empezado a trabajar con dos grandes riesgos que, combinados, son potencialmente explosivos.
- El primero es el regreso de la inflación: No una inflación moderada, sino una derivada de un shock energético. Si el Estrecho de Ormuz se ve afectado y el petróleo se mantiene estructuralmente por encima de los 100 dólares, el impacto sería inmediato: encarecimiento de costes, tensiones en cadenas de suministro y presión directa sobre los bancos centrales.
- El segundo es aún más estructural: la fragmentación geopolítica. Un mundo que se divide en bloques, donde el comercio se reduce, la eficiencia cae y el crecimiento se resiente. Y aquí entra un factor clave: las políticas de Estados Unidos, que están tensando las relaciones con sus propios aliados en un contexto ya de por sí delicado.
Lo relevante no es solo el diagnóstico, sino la magnitud de lo que manejan en sus escenarios. Según sus propios stress test, un entorno de ruptura comercial y menor crecimiento podría provocar una caída cercana al 50% en su cartera de renta variable y más de un 35% en el valor total del fondo.
Fuente: Norges Bank, Bloomberg
Dicho de otra forma: el inversor más grande del mundo está contemplando escenarios donde prácticamente se destruye la mitad del valor de las bolsas.
Pero hay un elemento adicional que me parece especialmente interesante.
No solo están preocupados por la geopolítica. También lo están por el mercado tecnológico. Tangen reconoce ser un firme creyente en la inteligencia artificial, pero al mismo tiempo advierte de algo que muchos prefieren ignorar: las valoraciones pueden haber ido demasiado lejos. Y en un escenario de corrección, el impacto sería brutal. Sus propios cálculos apuntan a que una caída del sector tecnológico podría borrar más de la mitad del valor de su cartera de acciones.
Aquí es donde encajan dos ideas que el mercado tiende a separar… pero que en realidad están profundamente conectadas: Complacencia geopolítica + complacencia tecnológica. Si ambas fallan al mismo tiempo, el ajuste podría ser mucho más violento de lo que la mayoría anticipa.
Y, mientras tanto, los mercados siguen relativamente tranquilos. Lo que encaja perfectamente con una de las reflexiones más conocidas de Hyman Minsky, “Largos periodos de estabilidad generan una falsa sensación de seguridad… que acaba desembocando en crisis”. Es exactamente el punto en el que podríamos estar ahora.
Conclusión
Lo más peligroso de este entorno no es el riesgo en sí, sino la percepción de que todo está bajo control.
Cuando el mayor fondo del mundo empieza a preparar escenarios de caída del 40% o 50%, no significa que vayan a ocurrir mañana. Pero sí indica que el sistema es mucho más frágil de lo que parece. Y, sobre todo, lanza un mensaje muy claro: el mercado sigue confiando en un escenario de normalidad… en un mundo que cada vez se parece menos a uno normal.
Y como nos recuerda Tangen, “la estabilidad no desaparece de golpe. Primero se cuestiona. Luego se erosiona. Y cuando queremos reaccionar… ya es demasiado tarde”.
¿Quieres recibir esta newsletter?
Imprescindible seguir la próxima semana
La diferencia clave entre un problema de distribución o de producción de crudo
Durante semanas, el mercado ha estado centrado en un riesgo muy concreto: el posible bloqueo del Estrecho de Ormuz. Un cuello de botella por el que transita cerca de una cuarta parte del petróleo mundial y una parte muy relevante del gas natural licuado. Ese era el gran temor inicial. Un shock logístico.
En ese primer escenario, el problema no era que faltara petróleo, sino que no pudiera llegar a su destino. Es decir, una disrupción temporal del flujo. El mercado reacciona con subidas de precio, sí, pero impulsadas principalmente por la prima de riesgo geopolítico. En el fondo, los barriles siguen existiendo. La oferta global no desaparece, simplemente se retrasa o se encarece su transporte.
Pero lo que estamos viendo ahora es cualitativamente distinto.
Los ataques sobre infraestructuras energéticas en Qatar, Arabia Saudí, Emiratos Árabes y Kuwait cambian completamente el tablero. Ya no hablamos de rutas bloqueadas, sino de capacidad productiva dañada. Y eso es otra historia.
El ataque al complejo de Ras Laffan en Qatar (el mayor centro mundial de gas natural licuado) es especialmente relevante. Parte de sus instalaciones, responsables de un porcentaje significativo de las exportaciones globales de LNG, han quedado fuera de juego y podrían tardar entre dos y tres años en recuperarse completamente. No estamos ante una interrupción puntual, sino ante una pérdida estructural de oferta.
A esto se suman incendios en refinerías, paradas en instalaciones clave y amenazas sobre puertos estratégicos como Yanbu en Arabia Saudí, que se ha convertido en una vía crítica de exportación ante las tensiones en Ormuz. El riesgo ya no es solo que el petróleo no circule… es que directamente haya menos petróleo y menos gas disponible.
Fuente: Instituto para el Estudio de la Guerra, Bloomberg
Y aquí es donde el mercado entra en una segunda fase mucho más peligrosa.
A comienzos de año, muchos análisis apuntaban a un escenario de sobreoferta de alrededor de 3 millones de barriles diarios. Un contexto cómodo, con capacidad suficiente para absorber shocks y mantener los precios relativamente contenidos.
Hoy, ese escenario ha saltado por los aires.
Si la destrucción de infraestructuras continúa, podríamos pasar rápidamente a un déficit estructural. No un desequilibrio puntual, sino una situación en la que la oferta global no es capaz de cubrir una demanda que sigue siendo sólida. En ese contexto, el precio deja de subir por miedo… y empieza a subir por necesidad.
Y eso lo cambia todo. Porque una cosa es un petróleo caro por tensión geopolítica (que puede revertirse rápidamente si baja la escalada bélica) y otra muy distinta es un petróleo caro porque, simplemente, no hay suficiente. En este segundo caso, los precios no corrigen fácilmente. Se quedan altos durante más tiempo y generan efectos de segunda ronda en toda la economía: inflación persistente, presión sobre márgenes empresariales y un nuevo problema para los bancos centrales.
Aunque la información que llega no es del todo clara, lo cierto es que el mercado energético podría estar dejando de ser un mercado de flujos para convertirse en un mercado de escasez. Y eso es exactamente lo que convierte esta fase del conflicto en algo mucho más serio.
Conclusión
La clave, desde mi punto de vista, es entender que este tipo de cambios no son lineales ni inmediatos en su impacto, pero sí profundamente persistentes. El mercado siempre tiende a infravalorar los shocks de oferta estructurales, porque está acostumbrado a pensar en términos de ciclos, no de rupturas. Y lo que estamos empezando a ver se parece más a una ruptura que a un simple episodio de volatilidad.
Si esta dinámica se consolida, el problema ya no será solo energético. Será macroeconómico. Un petróleo estructuralmente caro actúa como un impuesto global: reduce el crecimiento, presiona la inflación y deja a los bancos centrales atrapados en un entorno donde cada decisión tiene un coste elevado. Bajar tipos puede alimentar aún más la inflación; mantenerlos altos puede agravar la desaceleración.
Además, hay un elemento adicional que me parece especialmente relevante: la complacencia con la que muchos mercados han venido descontando un escenario de normalización económica en 2026. Esa narrativa (basada en la idea de inflación controlada y crecimiento moderado) encaja mal con un shock de oferta energética de esta magnitud.
Por eso, más allá del corto plazo, creo que estamos entrando en una fase donde la energía vuelve a ocupar un papel central en la economía global. Y cuando eso ocurre, la volatilidad deja de ser un episodio puntual para convertirse en el nuevo entorno base. De modo que la pregunta ya no es si el petróleo y el gas pueden subir más… sino cuánto tiempo pueden mantenerse en niveles elevados. Y esa es una pregunta que debería estar planteándose el inversor en este momento.
El BCE plantea tres posibles escenarios
El BCE mantuvo sin cambios sus tres tipos oficiales (2,00% para la facilidad de depósito, 2,15% para las operaciones principales de financiación y 2,40% para la facilidad marginal de crédito), pero dejó muy claro que la guerra en Oriente Próximo ha introducido un grado de incertidumbre extraordinario, con riesgos alcistas para la inflación y riesgos bajistas para el crecimiento. En otras palabras: el BCE reconoce que el shock energético puede volver a empujar los precios al alza justo cuando la economía europea sigue creciendo con demasiada fragilidad.
El escenario base del BCE parte de una hipótesis relativamente benigna dentro de lo malo. Asume que el petróleo rondará un pico cercano a 90 dólares por barril y el gas unos 50 euros por MWh en el segundo trimestre de 2026, para después ir moderándose. Incluso bajo esa visión relativamente contenida, la inflación de la eurozona subiría al 2,6% en 2026, el crecimiento del PIB se frenaría al 0,9%, y la tasa de paro se movería alrededor del 6,3%. Además, el propio BCE ha revisado al alza el coste de financiación esperado: el euríbor a tres meses pasa a una media del 2,3% en 2026 y del 2,6% en 2027 y 2028, mientras la rentabilidad del bono público a diez años en la eurozona se sitúa en el 3,3% en 2026, 3,5% en 2027 y 3,7% en 2028. Es decir, incluso en el caso “central” o “Línea de base”, la energía aprieta, el crecimiento afloja y la financiación se encarece levemente.
Fuente: BCE
Pero lo realmente importante del informe no está en el escenario base, sino en los escenarios alternativos. En el adverso, el BCE contempla una interrupción del 40% de los flujos de petróleo y GNL que atraviesan Ormuz durante el segundo trimestre de 2026. Ahí el barril subiría hasta 119 dólares y el gas europeo hasta 87 euros por MWh. El resultado sería una inflación del 3,5% en 2026, un crecimiento del PIB de solo el 0,6% y una economía claramente más debilitada, aunque con cierta normalización posterior. En el escenario grave, el shock sería mucho más persistente: petróleo en 145 dólares, gas en 106 euros por MWh, crecimiento del 0,4% en 2026 y del 0,9% en 2027, e inflación disparada al 4,4% en 2026 y al 4,8% en 2027. Ahí ya no hablamos solo de un susto inflacionista, sino de una forma de estanflación en toda regla.
El problema para el BCE es que sus herramientas monetarias sirven de poco cuando la inflación viene de un shock de oferta.
- Subir tipos puede frenar los efectos de segunda ronda, contener salarios y evitar que la inflación energética se contagie al resto de precios, pero también corre el riesgo de agravar la desaceleración económica.
- Bajar tipos para apoyar la actividad económica sería todavía más delicado si el petróleo y el gas siguen marcando el ritmo de los precios, ya que aceleraría el problema de la inflación.
Por eso el mensaje del BCE fue tan prudente: no se compromete con ninguna senda de tipos y se reserva la posibilidad de usar todos sus instrumentos si fuera necesario. Incluso recordó que el TPI (Instrumento de Protección de la Transmisión) sigue disponible para evitar tensiones desordenadas en los mercados de deuda soberana y proteger la transmisión de la política monetaria.
Aun así, el informe deja una matización muy relevante: en sus escenarios adverso y grave no incorpora ninguna reacción adicional de política monetaria o fiscal respecto al escenario base. Eso significa que las cifras más duras son, en cierto modo, una fotografía del daño si los gobiernos y el BCE no compensan el golpe.
Y ahí entra la segunda pata del problema: la política fiscal. El BCE reconoce que los gobiernos podrían responder con ayudas temporales, rebajas fiscales en la electricidad o medidas para amortiguar el precio energético, como ya ocurrió en 2022 y como hemos comenzado a ver ya. Pero también advierte de que el margen no es amplio. El déficit público de la eurozona subiría al 3,4% del PIB en 2026 y al 3,6% en 2027 y 2028, mientras la deuda pública agregada seguiría aumentando hasta el 89,5% del PIB en 2028. Eso obliga a que cualquier apoyo sea muy quirúrgico: temporal, selectivo y bien enfocado.
Además, aunque el BCE no publica una trayectoria distinta de tipos oficiales para cada escenario, sí deja claro que el coste de financiación de mercado empeoraría. En el escenario grave, los diferenciales de crédito subirían en el pico unos 70 puntos básicos para los bancos y 35 para las empresas, mientras las cotizaciones bursátiles caerían en torno a un 10% para la banca y un 7% para las compañías no financieras. Es decir, incluso aunque el BCE no mueva los tipos de referencia de forma inmediata, el endurecimiento financiero llegaría igualmente por la vía de diferenciales más altos, menor apetito por el riesgo y peores condiciones de crédito.
Conclusión
Europa vuelve a descubrir que su gran fragilidad estratégica no es solo militar ni industrial, sino energética. Y cuando la energía se encarece de forma persistente, todo se complica a la vez: sube la inflación, cae el crecimiento, empeoran las cuentas públicas y el banco central se queda atrapado entre dos fuegos. La política monetaria puede ganar tiempo y la política fiscal puede amortiguar el golpe, pero ninguna de las dos arregla el problema de fondo. Si Europa no reduce de verdad su exposición a shocks externos en gas, petróleo y cadenas de suministro, seguirá siendo una economía demasiado vulnerable, obligada a reaccionar siempre a la defensiva cada vez que el mundo se incendia.
Me parece interesante
Leo en WSJ cómo la economía ya no la mueve la clase media…
Durante décadas, la idea dominante era clara: la economía crecía impulsada por la clase media. Su consumo, su capacidad de ahorro, su estabilidad.
Pero los datos empiezan a contar otra historia.
En Estados Unidos está emergiendo (y consolidándose) un grupo cada vez más numeroso de ultrarricos que no son multimillonarios, pero que tienen patrimonios de decenas o cientos de millones de dólares. Ya hay más de 430.000 hogares con más de 30 millones, y dentro de ellos, unos 74.000 superan los 100 millones. No es solo una cifra elevada: es un grupo que crece más rápido que la población.
Lo relevante no es solo cuántos son, sino cómo han construido su riqueza.
En los últimos 50 años, el 0,1% más rico ha multiplicado su patrimonio por más de 13 veces. Mientras tanto, el 50% inferior ha tenido enormes dificultades para generar riqueza y solo recientemente ha logrado volver a terreno positivo tras décadas marcadas por crisis y estancamiento.
La diferencia está en los activos.
La mayoría de las familias construyen su patrimonio a través de la vivienda. Los ultrarricos, en cambio, lo hacen a través de acciones, fondos y empresas. De hecho, cerca del 72% de su riqueza está en este tipo de activos. Y eso cambia completamente el resultado, porque en la última década el S&P 500 se ha triplicado y muchas empresas privadas también han disparado su valoración.
No es solo una cuestión de ingresos. Es una cuestión de posicionamiento.
Esto tiene una consecuencia directa: la economía empieza a polarizarse. El consumo vinculado al lujo está creciendo con fuerza (desde viviendas de más de 10 millones hasta viajes y marcas premium) mientras que el consumo de la clase media-alta empieza a mostrar signos de debilidad.
En otras palabras, cada vez importa menos el consumidor medio… y más quién concentra el capital.
Y aquí está la idea clave para el inversor: si quieres entender hacia dónde va el mercado, no basta con mirar el crecimiento económico general. Hay que entender quién tiene el dinero y en qué activos está invertido.
Porque hoy, más que nunca, la economía no se mueve desde el centro.
Se mueve desde arriba.
Buena semana.
Aviso: La información proporcionada en este artículo no constituye asesoramiento financiero, de inversión o fiscal. Realiza tu propia investigación o consulta con un asesor financiero certificado antes de tomar cualquier decisión con tu dinero.
